УКРАВТО: СПЕКУЛЯТИВНАЯ ПОКУПКА

Мы понижаем целевую цену на 15% до $19 и присваиваем акциям AVTO рейтинг СПЕКУЛЯТИВНАЯ ПОКУПКА. С помощью диверсификации источников дохода, в т.ч. продажи отечественных и импортных машин, запчастей, масла и смазочных материалов, компания менее подвержена спаду в отечественном выпуске машин. Тем не менее, 2012 до сих пор был нелегким: запущенные в Запорожье новые модели все еще набирают темп, а модели ВАЗ сняты с производства.
Прогноз роста дохода в 2012 составляет 2%. После резкого роста доходов на 64% в 2010 и приличного роста на 9% в 2011, Укравто в 2012 увеличит доход всего на 2%, в связи со слабыми продажами внутри страны и 44%-м спадом экспорта. ЗАЗ Вида (Chevrolet Aveo) все еще завоевывает популярность; в 1П продано 5 тыс. ед. против запланированных на год 23 тыс. При этом продажи ВАЗ 21099, наиболее дешевых на украинском рынке, прекращены. Мы прогнозируем, что из-за слабых продаж чистая прибыль компании в 2012 сократится на 10% до $15 млн. Доход поступает преимущественно от роялти на торговые марки, уплачиваемого аффилированными дилерами; за последние 4 года из этого источника получено $144 млн. Для сравнения: от обычных операций компания получила лишь $23 млн.
Трансфертное ценообразование и избирательная консолидация. При помощи роялти осуществляется схема трансфертного ценообразования, создающая дополнительный риск для компании, и так не отличающейся прозрачностью. Укравто не консолидирует прибыль компаний, в которых она владеет более 50%. Так, Укравто владеет 80% ЗАЗ, выпускающего для Укравто машины. В свою очередь АО Укравто представляет собой немногим более 50% всей корпорации Укравто. Отсутствие прозрачной структуры и низкая ликвидность акций обусловливают использование специфической премии за риск компании в размере 9% в методе ДДП и дисконт к аналогам в размере 40%.
Ввозные пошлины на машины создают дополнительный риск. Шансы увеличить ввозные пошлины на 15% сокращаются из-за оппозиции со стороны России, Японии и ЕС, но окончательное решение еще не принято. Если пошлины введут, Укравто может предложить наполовину загруженные производственные мощности ЗАЗ зарубежному партнеру. Рост реализации машин внутри страны в результате такой сделки мог бы перевесить негативные последствия сокращения продаж импортных машин, и для акций это создает повышательный риск.
Потенциал роста 407%. Наша целевая цена основывается на справедливой стоимости по ДДП в размере 178 грн и по сравнительному анализу в размере 119 грн. Учитывая высокие риски, связанные с акциями компании, и целевую цену 148 грн ($19), предполагающую потенциал роста 407%, мы присваиваем акциям AVTO рейтинг СПЕКУЛЯТИВНАЯ ПОКУПКА с горизонтом 12 месяцев.

Источник: АРТ КАПИТАЛ