Нил Маккиннон: Не упустить десятилетие

Пытаясь извлечь урок из финансового кризиса, охватившего наиболее обремененные долгами страны, их правительства предпринимают усилия для того, чтобы избежать многих из тех проблем и политических ошибок, результатом которых стал период застоя в экономике Японии, известный как «потерянное десятилетие». Причиной финансового кризиса в Японии послужило давление со стороны государств «большой семерки» во второй половине 1980-х годов, подталкивающих японское правительство к тому, чтобы смягчить монетарную политику с целью оказать поддержку доллару. Приток дешевых денег вызвал рост цен на недвижимость, усугубленный избыточной кредитной активностью японских банков. В разгар этого бума стоимость императорского дворца в Токио оценивалась выше, чем американского штата Калифорния. Когда Банк Японии попытался спасти положение, ужесточив монетарную политику, на смену буму пришел «бах», выразившийся в обвале цен на землю и резком снижении котировок на японском фондовом рынке.

Далее японская экономика столкнулась с глубокой рецессией, а в конечном итоге – с дефляцией. Нежелание руководства страны реструктурировать банковскую систему, очистив ее от тяжелого груза неработающих кредитов, привело к параллельному образованию слоя зомби-банков, а ошибочные решения в сфере бюджетной политики, включая повышение потребительских налогов, затормозили рост экономики. Наступление дефляции создало все предпосылки к тому, чтобы население и представители бизнеса отложили свои расходы в ожидании, что завтра цены могут оказаться ниже, чем сегодня.

Даже теперь, когда рост японской экономики в известной степени восстановился, нельзя с уверенностью утверждать, что Японии удастся преодолеть дефляцию. Да, у банков и у корпораций дела сегодня идут относительно благополучно, их балансы выглядят устойчивыми. Долги, накопленные перед кризисом, погашены. Но более убедительными доказательствами того, что дефляционная философия японского правительства осталась в прошлом, стали бы структурная реформа рынка труда, снижение налога на прибыль предприятий и приватизация госактивов. Кроме того, приватизация способствовала бы снижению внутриправительственного долга, что, в свою очередь, позволило бы уменьшить валовый размер госдолга в процентном отношении к ВВП, который в настоящее время составляет впечатляющие 250%.

По мнению авторов исследования Will the US and Europe Avoid a Lost Decade? Lessons from Japan’s Post Crisis Experience («Смогут ли США и Европа избежать потерянного десятилетия? Уроки послекризисного восстановления в Японии»), только что опубликованного МВФ, главными ошибками японских властей, ставшими причиной столь медленного послекризисного роста, было затягивание решения о рекапитализации банков и отсутствие структурных реформ.

Авторы исследования полагают, что в ситуации, в которой оказались страны еврозоны (в первую очередь Франция, Италия и Испания), промедление в вопросе рекапитализации банков и в проведении структурных реформ может вызвать «затяжную экономическую стагнацию», аналогичную той, с которой столкнулась Япония. В этом смысле Европа все больше напоминает Японию, что делает сценарий «потерянного десятилетия» вполне реальным. Мы не раз писали об угрожающих экономике еврозоны дефляционных рисках, являющихся следствием слишком жесткой бюджетной политики европейских властей; в последнее время к этой причине прибавился такой существенный фактор, как большое положительное сальдо счета текущих операций Германии.

Япония экспериментировала с количественным смягчением в 2001–2006 годах, однако в конце концов была вынуждена отказаться от него, поскольку оживить таким образом экономику ей так и не удалось. В этом году Банк Японии объявил о возврате к политике количественного смягчения, поставив цель удвоения денежной базы к концу 2014. Для этого баланс регулятора должен увеличиться примерно до 60% ВВП; для сравнения: у ФРС и ЕЦБ соответствующее соотношение составляет около 30%. Принесет ли количественное смягчение желаемый результат на этот раз? Судя по опыту Америки и Великобритании, особых причин рассчитывать на это нет. Однако если декларируемое Банком Японии намерение поможет нанести удар по дефляционным ожиданиям, мы будем это только приветствовать. Если стоимость японской иены можно использовать как некий показатель степени смягчения монетарной политики, то недавнее укрепление иены может быть свидетельством того, что эффект от заявлений японского регулятора уже пошел на убыль.

Фискальная политика в еврозоне была слишком жесткой. Это привело во многих случаях к сокращению номинального ВВП и, как следствие, к росту долга относительно ВВП. Такая политика оказалось контрпродуктивной и создала в экономике дефляционную, околодепрессионную ситуацию. Мандат ЕЦБ по части монетарной политики не позволяет ему проводить программу количественного смягчения по примеру ФРС США. Несмотря на это, ЕЦБ осуществил значительные вливания ликвидности в банковскую систему еврозоны, которая затем использовала эти средства для приобретения внутренних суверенных облигаций. Другими словами, ЕЦБ проводил политику количественного смягчения опосредованно, через банки. Проблема однако заключается в том, что этот процесс просто увеличивает риски для балансов банков еврозоны.

У ЕЦБ в настоящий момент остается все меньше средств воздействия на экономику через монетарную политику. Краткосрочные ставки денежного рынка уже близки к нулю, поэтому дальнейшее снижение основной ставки рефинансирования будет чисто символическим. Еврозона входит в классическую «ловушку ликвидности», в которой эффективность монетарной политики резко снижается. Фискальная политика также сдерживается ростом долга по отношению к ВВП. В итоге из инструментов монетарной политики у регулятора остается обменный курс, и ослабление евро, вызванное устными заявлениями ЕЦБ, могло бы здесь помочь. Худший сценарий – ослабление евро, которое может случиться из-за повышения реальных процентных ставок (по мере замедления инфляции). Характерно, что именно это произошло в Японии, национальная валюта которой укрепилась в период дефляции и экономической стагнации.

Профессор Пол Кругман в своей лекции Мунделла-Флеминга (также в рамках ежегодной научной конференции в МВФ) говорит, что страны, сохраняющие собственные валюты, меньше рискуют внезапно потерять доверие, чем члены валютного союза. Даже если доверие (скажем, к экономической политике США) внезапно будет утрачено, страны, которые имеют свои собственные валюты и занимают средства в этих валютах (и, что самое главное, используют плавающий обменный курс), будут иметь гораздо более прочные позиции в плане борьбы с финансовыми кризисами. Страны, в которых используется фиксированный валютный курс, или которые имеют соглашения о привязке валютного курса, находятся в стесненном положении, а заимствования в иностранных валютах могут еще больше усугубить ситуацию во время кризиса. На развивающихся рынках в последние годы часто случались кризисы, вызванные опасениями относительно растущего уровня иностранных заимствований и способности и готовности правительства выплачивать эти заимствования, особенно, когда валютные резервы истощаются.

Профессор Кругман, говоря о важности валютного режима, сравнивает Испанию и Великобританию, которые имеют почти одинаковые уровни долга и дефицита (хотя в последнее время в Великобритании ситуация начала улучшатся, а в Испании – ухудшаться). Стоимость заимствований в Испании и Великобритании различается. Кругман объясняет это тем фактом, что Испания, будучи членом монетарного союза, не имеет кредитора последней инстанции. Инвесторы могут вывести средства из испанского долга, опасаясь дефолта, в результате чего стоимость заимствований в Испании вырастет. В Великобритании Банк Англии имеет свою собственную валюту (которую он может ослаблять), а также имеет возможность эмитировать и покупать суверенный долг. Последний дефолт по английскому долгу случился еще в 1672. В результате стоимость заимствований в Великобритании ниже, чем в Испании. Возможность проводить независимую монетарную политику и иметь плавающий валютный курс также означает, что у страны больше средств, чтобы обеспечить восстановление своей экономики. Именно так сейчас и происходит в Великобритании; еврозона же, зажатая в монетарные кандалы, выбраться из экономического спада пока не в состоянии (см. работу профессора Барри Айхенгрина Fetters of Gold and Paper / «Наручники из золота и бумаги»).

По материалам: РБК daily