Нил Маккиннон: Риски нормализации

Наши постоянные читатели знают, что мы критически оцениваем качество коммуникаций ФРС с рынком. Напомним, что в апреле и мае ФРС была первой, кто заявил, что регулятор может начать сокращение объема покупки облигация в «ближайшие месяцы». Некоторые члены ФРС тогда выражали опасения, что продолжительные вливания ликвидности создают вероятность повышения волатильности процентных ставок, побуждают участников рынка к рискам и способствуют раздуванию цен на активы. Тем не менее председатель ФРС Бен Бернанке быстро сменил курс, когда мировые рынки отреагировали на эти заявления негативно, и вновь подтвердил намерение сохранить сверхмягкую монетарную политику. Ввиду неопределенности по части дальнейшей фискальной политики, неоднозначной макроэкономической статистики и предстоящего вступления на пост главы ФРС Джанет Йеллен рынки в целом склонились к мнению, что свертывание программы количественного смягчения если и начнется, то не ранее марта будущего года.

Вопреки общему мнению мы считаем, что политика количественного смягчения не только не помогает, но даже мешает устойчивому восстановлению экономики, усугубляя дисбалансы в оценке активов (индекс S&P 500 находится на историческом максимуме, рост цен на жилье достиг 13%), увеличивая разрыв в доходах и богатстве между различными слоями общества и способствуя непропорциональному росту корпоративной прибыли в процентном отношении к ВВП (при этом доходы работников и медианный уровень реальной заработной платы находятся на рекордных минимумах).

Политика количественного смягчения, так хорошо работающая в отношении фондового рынка, за его пределами дает явный сбой.

Ведет ли количественное смягчение к улучшениям в экономике? На наш взгляд, его влияние на реальную экономику ограниченно. По сути, количественное смягчение – это обмен активами, и поэтому сумма финансовых активов в частном секторе остается неизменной. Как следствие, никаких причин для изменения его поведения нет, то есть политика количественного смягчения не способствует росту расходов частного сектора, тем более если учесть его стремление к сокращению существующей долговой нагрузки. По мнению ФРС, рост фондового рынка в результате реализации мер количественного смягчения ведет к созданию «эффекта богатства», что, в свою очередь, должно стимулировать совокупный спрос. Однако данный тезис не подтверждается фактами. Прогнозы экономического роста от Федрезерва стабильно оказываются излишне оптимистичными. В декабре прошлого года регулятор прогнозировал, что реальный рост ВВП США в 2013 составит 2.3–3.0%. К настоящему моменту прогноз снизился до 2.0–2.3%.

Одновременно происходит замедление инфляции (согласно опубликованным вчера данным, в сентябре она составила 1.2%). И здесь политика количественного смягчения также не может ничем помочь. Обмен облигаций на деньги происходит внутри банковской системы (получаемые банками средства в виде избыточных резервов оседают на счетах в ФРС), в то время как у американских компаний, не испытывающих недостатка в ликвидности, деньги продолжают лежать мертвым грузом, поскольку политика количественного смягчения влияет и на их решения относительно сбережений и инвестиций. Из-за того что реальные процентные ставки отрицательны, у компаний нет стимула инвестировать, а это дорога к «зомби-экономике». Исследования аналитического агентства Center for Financial Stability показывают, что рост совокупной денежной массы в январе составил 6.2%, а в настоящий момент равен 3.2%. Скорость обращения денег (V – в уравнении MV=PQ) по-прежнему уменьшается (более подробную информацию можно найти в октябрьском выпуске отчета ФРБ Сент-Луиса Monetary Trends).

Одновременно происходит замедление инфляции (согласно опубликованным вчера данным, в сентябре она составила 1.2%). И здесь политика количественного смягчения также не может ничем помочь. Обмен облигаций на деньги происходит внутри банковской системы (получаемые банками средства в виде избыточных резервов оседают на счетах в ФРС), в то время как у американских компаний, не испытывающих недостатка в ликвидности, деньги продолжают лежать мертвым грузом, поскольку политика количественного смягчения влияет и на их решения относительно сбережений и инвестиций

Политика количественного смягчения ФРС создала угрозу пострашнее Франкенштейна. Американский регулятор оказался в ловушке – он не решается сворачивать программу закупок облигаций, понимая, как болезненно рынок может отреагировать на этот шаг. ФРС упустила возможность начать сворачивание программы в сентябре, когда рынки, по сути, учли в котировках такую вероятность. Теперь баланс ФРС, который уже составляет 3.7 трлн долл. будет только раздуваться, а неизбежная нормализация монетарной политики только усугубит проблемы еще больше. Банк международных расчетов отмечает, что продолжительный период очень низких долгосрочных ставок и большой государственный долг создают риски для финансовой стабильности. Риск изменения процентной ставки в банковской системе увеличился; на балансах центральных банков стран с развитой экономикой сейчас находится значительная часть облигаций, выпущенных их правительствами, – большинству этих правительств не удалось предотвратить дальнейшее увеличение доли правительственного долга в ВВП. Затраты на обслуживание долга тяжким бременем лягут на будущие бюджеты этих стран, повышая таким образом риск развития дестабилизирующей динамики.

Между тем есть и хорошие новости, касающиеся состояния бюджета США. Согласно ежемесячному отчету об исполнении бюджета, которое вчера опубликовало Федеральное казначейство, в 2013 финансовом году дефицит госбюджета США сократился до 4.1% – против 6.8% в предыдущем году. Максимальный дефицит в 10% был зарегистрирован в 2009 году. Впервые за время президентства Барака Обамы размер дефицита в абсолютном выражении упал ниже 1 трлн долл. Весьма существенно сократился дефицит бюджета и как доля ВВП; меры по ограничению бюджетных расходов, которые принимались начиная с 2010 года, с одной стороны, доказали свою эффективность и, с другой – не столкнули экономику страны в рецессию. Учитывая выявленный прогресс, становится очевидно: причиной возникновения у всего остального мира ощущения, что бюджетная политика США находится в состоянии кризиса, послужили периодические патовые ситуации вокруг бюджета, вызванные неэффективной работой Конгресса. Конечно, нельзя не признать, что размер долга федерального бюджета в отношении к ВВП растет: на данный момент он составляет уже примерно 75%, а если прибавить к нему задолженность на уровне штатов и муниципальных бюджетов, этот показатель составит 106%. Однако средний размер госдолга ведущих экономик «большой двадцатки», согласно расчетам МВФ в последнем выпуске «Монитора бюджетной политики», составляет 115%.

Судя по сокращению дефицита американского бюджета, потребности в дальнейшем ограничении бюджетных расходов больше нет. На этой неделе стартовала конференция по бюджету двух палат Конгресса США, в ходе которой будет рассматриваться вопрос об очередном «секвестре» расходов (запланировано на январь). К 13 декабря бюджетный комитет Конгресса должен представить свой отчет на эту тему, но пока что члены комитета, представляющие различные партии, расходятся во мнении по вопросам налогообложения и расходов. Риск заключается в том, что экономка США подвергается ненужным бюджетным ограничениям, и неопределенность только усиливается. С точки зрения ФРС, продление мягкой фискальной политики никак проблему не решает.

Вчера Федеральное казначейство США опубликовало доклад Конгрессу о международной экономической и валютной политике. Раньше этот доклад привлекал большой интерес участников рынка, особенно в те периоды, когда в центре внимания был Китай как возможный «валютный манипулятор». Сейчас Китай является крупнейшим держателем долговых обязательств США, и поэтому неудивительно, что Казначейство воздерживается от «навешивания ярлыков». Америка нуждалась в деньгах Китая. В любом случае Китай позволил юаню укрепиться (это стало естественным следствием наращивания профицита счета текущих операций страны). Отчет Казначейства призывает Китай и дальше увеличивать гибкость обменного курса национальной валюты; в нем также высказывается мнение о том, что юань недооценен примерно на 5–10%. В этом году юань демонстрирует исключительную динамику по отношению к доллару США. В известном смысле китайским властям было бы удобнее иметь более крепкую валюту, и этому есть несколько причин. Во-первых, крепкий юань выгодно контрастирует с долларом, особенно в дискуссиях об основной резервной валюте; во-вторых, крепкий юань помогает сдерживать инфляцию и сокращать накопления валютных резервов. В докладе отведено место и профициту счета текущих операций Германии, который значительно больше китайского, – что также не осталось незамеченным Казначейством.