Нил Маккиннон: Временное ослабление напряженности

США и их союзники пока не приняли окончательное решение относительно начала военных действий в Сирии, и это промедление обеспечивает пока поддержку фондовым рынкам, снижавшимся ранее на этой неделе, – особенно развивающимся. Парламент Великобритании сегодня проведет заседание, на котором планируется обсудить военное вмешательство страны в ситуацию в Сирии. Стоит отметить, что премьер-министр Дэвид Камерон столкнулся с сопротивлением многих членов своей партии, которые сомневаются в целесообразности британского вмешательства. Что из этого всего выйдет – еще предстоит увидеть, однако мы полагаем, что инвесторы на финансовых рынках предпочитают переждать в стороне, пока не появится больше ясности в отношении этих политических вопросов. Поэтому нет ничего удивительного в том, что объемы торгов на рынке остаются низкими: к обычной вялости рынка в период государственных праздников добавились еще и геополитические риски.

Промедление с началом военных действий привело к некоторой стабилизации на рынках акций, а также снижению цен на нефть и золото. Тренд на покупку иностранной валюты в качестве защитного актива был преломлен, и японская иена, например, незначительно ослабла. Тем не менее последние недельные данные о движении капитала, опубликованные Минфином Японии, показывают, что японским инвесторам еще предстоит увеличить объемы покупок финансовых активов за рубежом, и пока они этого не сделают, потоки капитала нельзя считать индикатором того, что иена вернулась на траекторию ослабления.

Что касается динамики процентных ставок, вчера Бразилия повысила ставки на 50 бп – до 9.00%; полагаем однако, что это может и не привести к ожидаемому результату – ослабление национальной валюты не будет остановлено. Как показывает опыт, использование процентных ставок для защиты валюты, особенно при дефиците счета текущих операций, часто бывает бессмысленным. Сегодня состоится заседание центрального банка Индонезии, и, учитывая ослабление индонезийской валюты в последнее время, мы не удивимся, если будет принято решение повысить процентные ставки.

Вчера мы отмечали, что экономики развивающихся рынков с растущим дефицитом счета текущих операций находятся в особенно неблагоприятном положении, и основной вопрос заключается в том, каким образом сворачивание ФРС программы количественного смягчения повлияет на потоки капитала между США и развивающимися рынками.

ФРС, несомненно, будет действовать постепенно, и вряд ли развивающиеся рынки в одинаковой степени затронет «внезапное прекращение» притока капитала. Несмотря на то, что в краткосрочном периоде перспективы экономического роста в странах с развивающейся экономикой вызывают опасения, в долгосрочном периоде фундаментальная картина по-прежнему выглядит оптимистично. Инвесторы станут более избирательными и должны будут ориентироваться на более прозаичную фундаментальную привлекательность, а не на спекулятивные факторы, как это было раньше на фоне политики «дешевых денег» ФРС, которые спонсировали «погоню за доходностью».

В США внимание рынка по-прежнему сосредоточено на намерениях ФРС в области монетарной политики и будущем главе ФРС. Экономические данные пока не указывают на то, что ФРС объявит о сокращении программы выкупа облигаций именно на заседании 17–18 сентября. Тем не менее, рост ипотечных ставок вполне мог стать одной из причин снижения показателя предстоящих продаж жилья, опубликованного вчера.

Ожидается, что выходящая сегодня вторая оценка ВВП США за 2к13 покажет увеличение на 2.2% по сравнению с первоначальной оценкой 1.7%. «Текущие оценки» роста ВВП США в этом квартале чуть ниже 2.0%, и пока не наблюдается почти никаких признаков восходящего движения. Повышение цен на нефть (на 10% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года) наряду с тем, что ипотечные ставки тоже не облегчают ситуацию, предполагает, что 2%-ный рост может стать «новой нормой» для американской экономики. Кроме того, индексы потребительских и деловых настроений вполне могут «застыть», если Конгресс не примет решение о повышении «потолка долга» в США. Министр финансов США Джейкоб Лью недавно заявил, что «потолок долга» может быть достигнут уже к середине октября, что вызовет приостановку государственных выплат и перенос аукционов по размещению казначейских обязательств. На каком этапе сейчас находятся переговоры по бюджетной политике между республиканской и демократической фракциями Конгресса, неизвестно. Однако полезно будет напомнить, что у конгрессменов есть привычка оттягивать принятие решения по данному вопросу до последней минуты. Читателям, интересующимся этой темой, мы рекомендуем материал The Debt Limit: History and Recent Increases, который 22 мая 2013 опубликовала аналитическая служба Конгресса. Если вовремя договориться о повышении «потолка долга» не удастся, это неизбежно приведет к волатильности доходностей американских облигаций, которые испытывают повышательное давление с тех пор, как в апреле–мае Федрезерв впервые намекнул, что может начать постепенно сокращать объемы выкупа ценных бумаг. Судя по всему, участники долгового рынка понимают, что в динамике доходностей облигаций наметился перелом, и отход от нетрадиционных методов монетарной политики – это вопрос времени (ну и, конечно, степени).

Сегодня состоялось первое публичное выступление нового главы Банка Англии Марка Карни, в ходе которого он отметил, что ставки в Великобритании останутся низкими до тех пор, пока восстановление экономики не станет очевидным. Вслед за ФРС Банк Англии под руководством Карни начал использовать практику «заявлений о намерениях», однако создается впечатление, что основная цель в том, чтобы перевести монетарную политику на полностью ручное управление, не ставя принимаемые решения в зависимость от конкретных экономических параметров. Прежний подход, базировавшийся на оценке инфляции, имел по крайней мере одно преимущество – он был прозрачен, – чего не скажешь о новом подходе. Это должно наводить участников кредитного рынка Великобритании на мысль о том, что решение об ужесточении монетарной политики Карни будет принимать, согласуясь в первую очередь не с реальной ситуацией, а со своими собственными представлениями. Между тем заявление Банка Англии о том, что он планирует понизить нормативы ликвидности для банков, которые преодолевают 7%-ный порог по капиталу, основано на неправильном представлении о том, что высвобождение дополнительной ликвидности «автоматически» должно привести к росту кредитования.

Программа стимулирования кредитной активности (“Funding for lending”), запущенная Банком Англии, не была успешной, и сейчас задолженность по ипотечным кредитам в процентах от ВВП выше, чем 10 лет назад. Стимулировать банки к рефинансированию долга путем привлечения нового – неразумно. Кроме того, финансовый кризис показал, что банки нуждаются в ликвидности, и причиной кризиса явилось сокращение операций репо, а не отток депозитов и не опасения по поводу капитала банков. Новый глава Банка Англии забывает и о том, что происходит на британском рынке жилья, где значительно возросший объем сделок ведет к повышению цен. Бум на рынке жилой недвижимости только начинается, и британские банки рекламируют свою готовность одобрять ипотечные кредиты. Судя по всему, уроки из последнего кризиса так и не были извлечены. В этом смысле у Карни есть преимущество в виде опыта общения с перегретым рынком жилья Канады.

Безрадостная перспектива быть уличенным в повторении прошлых ошибок – в том, что касается кредитного цикла в ведущих странах мира – подчеркивается в докладе Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence, который был представлен на прошлой неделе на экономическом симпозиуме в Джексон Хоуле. Автор этого исследования, профессор Элен Рей, говорит о том, что потоки капитала, цены на активы и рост кредитования подчинены глобальным финансовым циклам, и избыточное кредитование является самым надежным предвестником финансового кризиса. Процессор Рей утверждает, что определяющее воздействие на глобальный финансовый цикл оказывает политика ФРС, в то время как другие страны лишь ограниченно контролируют свою собственную монетарную политику, а плавающий обменный курс не сильно помогает достижению независимости политики (под термином трилемма подразумевается невозможность одновременно иметь свободный поток капитала, фиксированный обменный курс и независимую монетарную политику). По словам экономиста, действительная дилемма (а не трилемма) заключается в выборе между тем, чтобы ввести инструмент контроля над капиталом или позволить ФРС управлять твоей экономикой. Рей рекомендует таргетированно контролировать капитал и более жестко лимитировать заемные возможности финансовых посредников и рост кредитования путем проведения в каждой стране макропруденциальной политики.

По материалам: РБК daily