Нил Маккиннон: Улучшение макроэкономической статистики

Июльские данные индексов PMI сектора были в целом лучше ожиданий и дали основания считать, что наблюдавшийся в первом полугодии спад экономической активности подходит к концу, создавая хорошую возможность для циклического подъема до конца текущего года и в 2014. Статистика из Китая указывает на скромный рост ВВП; в конце недели выходят макроэкономические данные по промышленному производству и обороту розничной торговли, они помогут понять, действительно ли период замедления роста экономики страны подошел к концу. Опубликованное вчера значение индекса деловой активности США за июль было относительно высоким; появляется таким образом надежда, что экономика США прошла низшую точку последствий ужесточения фискальной политики с точки зрения воздействия на спрос и объем производства. Данные из Великобритании была также хорошими; по-видимому, страна также начала выходить из периода экономической стагнации. Экономическая ситуация в еврозоне по-прежнему неоднозначна, хотя данные указывают на стабилизацию спроса и объемов производства, пусть и на низких уровнях.

Что это значит для монетарной политики? В принципе можно предположить, что количественное смягчение себя изжило. Вероятность того, что крупнейшие центральные банки продлят программу, низкая. В США участники рынка ловят сигналы ФРС: когда начнется сокращение объема ежемесячной покупки облигаций. ФРС в свою очередь внимательно следит за развитием ситуации на рынке труда США. Статистика действительно постепенно улучшается, хотя структурные факторы, такие как низкий уровень экономической активности населения и длительный период нахождения без работы, вызывают опасения. Вместе с тем существуют сомнения в том, является ли монетарная политика подходящим инструментом для решения структурных проблем на рынке труда. Мы уже видим, что монетарное смягчение заменяется на «опережающий прогноз» – вошедший в моду инструмент политики центробанков. Однако, обещания удерживать процентные ставки на низком уровне могут заставить участников рынка брать на себя повышенные риски, что приведет к новым проблемам – даже если следование такой политике ставится в зависимость от ситуации на рынке труда (как в случае ФРС) или если оно не ограничивается никакими формальными критериями (как у ЕЦБ).

Подтверждением тому являются рекордные уровни, на которых торгуется американский рынок акций: относительно минимумов марта 2009 индекс S&P500 поднялся уже более чем на 150%. Кроме того, «заявление о намерениях» может идти вразрез с функцией центробанков по контролю за инфляцией, отступление от которой способно подорвать доверие к действиям регулятора.

По мнению главы ФРБ Сент-Луиса Джеймса Булларда, в настоящее время инфляция для американской экономики угрозы не представляет; по этой причине он не только голосовал за продление действия программы количественного смягчения, но и выступил за ее расширение (см. его презентацию по вопросу сворачивания программы выкупа облигаций от 2 августа 2013). В том, что касается ситуации на рынке труда, с Буллардом действительно не поспоришь. Рост зарплат остается невысоким, что объясняется действием долгосрочных политических и экономических трендов, которые на данном этапе характеризуются явным увеличением в ВВП доли капитала и уменьшением в нем доли совокупного фонда заработной платы. Но вот о чем главе ФРБ Сент-Луиса все же следовало бы беспокоиться – так это о росте цен на активы (акции, сельскохозяйственные земли и пр.), который является прямым следствием проводимой ФРС политики. Акцентируя внимание на рынке труда, мы не учитываем того, как в действительности «работает» инфляционная цепочка, которая, как правило, берет начало на рынках активов, откуда инфляция перекидывается на рынки товаров и наконец – на рынок труда. В противоположность Булларду президент ФРБ Далласа Ричард Фишер в своем вчерашнем выступлении сравнил ситуацию, в которой находится ФРС (а именно: продолжающий увеличиваться размер баланса американского центробанка) с гордиевым узлом.

К настоящему моменту баланс ФРС достиг 3.5 трлн долл. Как отмечает Фишер, регулятор уже аккумулировал около 20% американских казначейских облигаций и продолжает покупать примерно 25% всех вновь выпускаемых средне- и долгосрочных бумаг. В случае ипотечных бумаг речь идет о 25% и 30% соответственно. По словам Фишера, проблема заключается в том, что ФРС уже «владеет значительной долей этих важнейших рынков». ФРС следует «перестать затягивать узел» и уже на сентябрьском заседании объявить о сворачивании программы ежемесячной покупки облигаций (в каком масштабе, Фишер не уточняет, но первичные дилеры, опрошенные агентством Reuters, предлагают начать с сокращения покупок на 15–25 млрд долл. в месяц).

На наш взгляд, мягкая монетарная политика, проводимая ФРС, сопряжена с привлечением избыточного риска и тем самым ставит финансовую стабильность под угрозу. Позиция Бена Бернанке, поспешившего отказаться от прозвучавшего намека на сворачивание программы покупки активов, как нам кажется, была ошибкой – в результате возрос риск того, что, когда ФРС будет вынуждена пойти на нормализацию процентных ставок, повысится их волатильность. Как показал анализ последнего эпизода коррекции на рынке облигаций, проведенный ФРБ Нью-Йорка, распродажа в мае–июне, когда доходность 10-летнего выпуска казначейских облигаций США подскочила на 100 бп, сопоставима с эпизодами, имевшими место в 1994 и 2003 гг.

Между тем по своему масштабу Продажа на рынке облигаций в 2013 году стала всего 13-й за период с 1961, а самые крупные эпизоды коррекции отмечались в 1979 и 1980, когда пост председателя ФРС занимал Пол Волкер. Тот факт, что в этом году доходность 10-летних UST остается высокой (близко к максимуму за период с начала года), указывает на вероятность ее дальнейшего роста до новых рекордных уровней. До следующего заседания Комитета по операциям на открытом рынке (состоится 17–18 сентября) выйдет еще один отчет о количестве рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях США, и не исключено, что данные этого отчета не будут содержать достаточных оснований для объявления о немедленном сокращении программы покупки облигаций. Однако есть и другие аргументы – в пользу сворачивания этой программы: в противном случае ФРС аккумулирует еще более крупный пакет казначейских обязательств, что приведет к дефициту обеспечительных активов на рынке репо и даст повод участникам рынка упрекнуть ФРС в монетизации долга.

О преимуществах и недостатках дальнейшего количественного смягчения можно также говорить применительно к Японии, национальный банк которой ранее в этом году объявил о намерении к концу 2014 удвоить денежную базу, увеличив свой собственный баланс до 60% ВВП (вдвое больше, чем у ФРС США). По иронии, новый режим монетарной политики совпал с периодом, когда Япония показала самые быстрые темпы экономического роста среди стран «большой семерки» – в 1к13 годовой рост составил 4.1%. Планы по увеличению потребительских налогов в следующем году окажут, несомненно, тормозящее воздействие на экономический рост (по оценкам МВФ, в 2014 году рост может замедлиться до 1.2%). В последний раз власти Японии повышали потребительские налоги в 1997 – тогда это вернуло экономику в состояние рецессии.

На наш взгляд, в Японии реализация структурных реформ пройдет лучше, чем в других странах, особенно по части приватизации, которая также может привести к снижению уровня государственного долга (валовой долг составляет 250% от ВВП). Значительная часть долга приходится на долг правительственных организаций, и приватизация могла бы одним махом снизить долговую нагрузку до приемлемого уровня. В своих последних оценках экономики Японии, опубликованных вчера, МВФ утверждает, что долгосрочные процентные ставки будут зависеть от развития ситуации с бюджетом в среднесрочной перспективе. По оценкам МВФ, долгосрочные ставки увеличатся на 4 пп и к 2 030 году достигнут 5.5% (причем 3.5 пп и з э тих 4 п п приходится на прогнозируемое ухудшение ситуации с бюджетом). Это предполагает, что отношение чистого государственного долга к ВВП к 2030 году достигнет 210% (против 143% в 2012).

Таким образом, «третья стрела абэномики», которая представляет собой пакет структурных реформ, играет важную роль в улучшении долгосрочных перспектив бюджета. Корпоративные балансы и балансы домохозяйств Японии в настоящий момент находятся в неплохой форме, а банковская система страны восстановилась после так называемых потерянных десятилетий. Структурные реформы, особенно приватизация, могут стать тем пусковым механизмом, который сломает дефляционную экономическую психологию и позволит корпорациям и домохозяйствам более эффективно использовать свои ресурсы.

По материалам: РБК daily