Нил Маккиннон: В два раза больше

Мы уже рассказали о радикальных изменениях в японской монетарной политике, заключающихся в намерении Банка Японии удвоить монетарную базу и вдвое увеличить покупки правительственных облигаций к концу 2014 г. Это расширит баланс Банка Японии до 40% ВВП. Подобные радикальные изменения имеют смысл, если они могут повлиять на ожидания финансовых рынков.

Несомненно, также важно, чтобы любые изменения в ожиданиях отражались в появлении в реальной экономике дополнительных денег – за счет политики количественного смягчения. В противном случае мы будем наблюдать только рост цен на фондовых рынках и ослабление валюты. Мгновенная реакция финансовых рынков показывает, что Банк Японии смог донести до участников торгов направление, в котором предполагает двигаться. Индекс Nikkei 225 стремительно растет, а японская иена слабеет. Доходность по облигациям также растет, но с очень низкой базы. Одна из проблем, которая стоит перед Банком Японии – это высокий уровень правительственного долга (245% ВВП).

Причина того, что это не приводит к более заметному росту доходность по облигациям, заключается в том, что Япония традиционно финансирует себя за счет высокого уровня сбережений домохозяйств. Иностранных инвесторов на японском рынке облигаций сравнительно немного. Тем не менее теперь, когда сбережения домохозяйств сократились, поскольку японское население стареет и количество работоспособного населения падает, власти продают внутренний долг финансовым институтам страны. Данные японского министерства финансов показывают, что японским банкам принадлежит 42% японских правительственных облигаций, а страховым компаниям – еще 19%. Финансовые институты окажутся в затруднительной ситуации, если рынок облигаций рухнет из-за риска изменения процентной ставки или давления со стороны фондирования по мере продления сроков погашения долга.

Кажется, что в настоящий момент эти факторы давления кажутся отдаленными и дают Банку Японии определенное пространство для маневра. Основной целью должно быть повышение темпов номинального роста ВВП, в настоящий момент отрицательных, а также стимулирование потребительских цен к переходу от дефляции к инфляции. Новый подход Банка Японии очень похож на политику ФРС, поэтому мы ожидаем аналогичных результатов

При этом мы должны заметить, что пока непонятно чем конкретно количественное смягчение в его последнем варианте помогло реальному росту экономики США. Как бы то ни было, темпы экономического роста по-прежнему ниже тренда и фактически равнялись нулю в последнем квартале 2012 г. Уровень безработицы несколько снизился – до 7.7%, что по-прежнему заметно выше определенного ФРС «порогового» уровня в 6.5%. Цены растут очень медленно, хотя затраты на единицу продукции уже начали повышаться по мере снижения производительности труда.

Некоторые комментаторы опасаются, что ФРС переоценивает степень свободных мощностей в экономике США, а значит, инфляция может ускориться раньше, чем предполагает ФРС. Доходность казначейских облигаций низкая, что отражает роль ФРС как главного покупателя долговых обязательств, несмотря на периодические опасения по поводу «потолка долга» (рассмотрение этого вопроса отложено до середины мая) и неустойчивости американской фискальной политики в более долгосрочном периоде.

Вполне возможно, что в целом похожая ситуация возникнет и в Японии – по меньшей мере, в течение ближайших 12–18 месяцев. Выкуп долговых обязательств Банком Японии будет ограничивать потенциал роста доходности японских гособлигаций, при этом иену, вероятно, ждет заметное ослабление. В связи с этим справедливыми будут опасения, что другие страны Азии также начнут проводить конкурентную девальвацию национальных валют (так называемые «валютные войны»), причем вероятность этого весьма высока. Что касается ФРС, то мы ранее отмечали озабоченность, высказанную некоторыми ее представителями, что количественное смягчение лишь приводит к финансовым дисбалансам, «перегреву» рынка кредитования и резкому росту цен на земли сельскохозяйственного назначения. Набирающие обороты споры об эффективности или неэффективности программы количественного смягчения ФРС и ее последствиях указывают на растущую вероятность того, что ФРС начнет уменьшать свой баланс и завершит программу количественного смягчения раньше, чем ожидалось. Вчера вице-председатель ФРС Джанет Йеллен выступила с очень важной речью Communication in Monetary Policy” («Коммуникации в монетарной политике»). В последние несколько лет она является сторонником мягких мер и поддерживает главу ФРС Бена Бернанке – сторонника сверхмягкой монетарной политики; при этом проблемам американского рынка труда она уделяет особое внимание.

Теперь Джанет Йеллен, похоже, меняется свою точку зрения и выступает за сокращение программы покупки облигаций, которая в настоящий момент составляет 85 млрд долл. в месяц. В своей речи она говорит о том, что в определенный момент самым правильным шагом будет уменьшение объемов покупки облигаций, а позже необходимо будет приступить к сворачиванию программы стимулирования экономики, как того требуют исключительные условия, вызванные финансовым кризисом. Она утверждает, что это может быть сделано за счет корректирования параметров программы выкупа облигаций по мере изменения прогнозов по рынку труда, однако, по ее мнению, период между завершением покупки облигаций и началом сворачивания программы стимулирования экономики, которое FOMC будет осуществлять через уменьшение портфеля активов или повышения ставки fed funds rate, будет довольно длительным. На мартовском заседании Комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) – органа, уполномоченного принимать решения, касающиеся монетарной политики США, – 13 из 19 членов высказали мнение о том, что первое повышение целевого уровня ставки fed funds rate наиболее вероятно произойдет в 2015 г.

Джанет Йеллен также дала понять, что ФРС будет информировать финансовые рынки в связи с любыми изменениями в стратегии монетарной политики, чтобы избежать волатильности и дестабилизации. Инвесторы, очевидно, будут внимательно следить за развитием событий на рынке труда. Очередной ежемесячный отчет о занятости в несельскохозяйственных отраслях США выходит сегодня, и, судя по последним макроэкономическим индикаторам, увеличение числа рабочих мест по итогам марта может оказаться менее ощутимым, чем ожидалось. Отчасти это может быть связано с сокращением бюджетных расходов на 85 млрд долл. (закон о котором вступил в силу с начала прошлого месяца) – так называемым секвестром, направленным на сокращение дефицита американского бюджета и являющимся частью принятого в конце прошлого года плана по преодолению «фискального обрыва». По оценкам, сокращение расходов в этом году обойдется Соединенным Штатам в 0.6 пп реального роста ВВП – совсем не мало, учитывая, что в последние годы средние темпы роста ВВП не превышали 2.5%, что, кстати, соответствует оценке потенциала роста американской экономики в долгосрочной перспективе. Однако любое вызванное ужесточением бюджетной политики замедление экономического роста, естественно, будет означать лишь одно – дальнейшее продление стимулирующей денежно-кредитной политики ФРС.

Экономика США сейчас находится на важном этапе, и последствия финансового кризиса по-прежнему дают о себе знать. Несмотря на беспрецедентные меры монетарного стимулирования, реализованные Федрезервом за несколько последних лет, процесс возврата экономики к устойчивому и стабильному росту оказался не таким простым. Наихудшим вариантом развития событий сейчас было бы сохранение низких темпов экономического роста при одновременном стремительном увеличении темпов инфляции, что, вполне вероятно, станет одной из центральных тем следующего года. Недавнее замедление американской экономики и новые экономические проблемы в еврозоне привели к тому, что цены на все сырьевые товары, включая нефть, медь и золото, упали до своих 12-месячных минимумов. В краткосрочной перспективе это будет способствовать уменьшению инфляционного давления, однако рассчитывать на то, что это позволит удержать инфляцию в желаемых рамках и на более протяженном временном отрезке, нельзя. Инфляция всегда и везде – это монетарный феномен, а все ключевые центральные банки мира (пока за исключением ЕЦБ) в данный момент заняты именно тем, что закачивают в финансовую систему все новую и новую ликвидность.

По материалам: РБК daily