Нил Маккиннон: Перед итоговым коммюнике

Первые буквы названий стран Португалия, Италия, Греция и Испания по-английски складываются в нелестную аббревиатуру «PIGS», которая используется для совместного обозначения экономики указанных стран и особенно была популярна в 2010–2012 гг., в самый пик банковско-долгового кризиса в еврозоне. Такое обозначение отразило озабоченность финансовых рынков тем, что странам PIGS не удавалось на протяжении длительного времени решить неотложные вопросы структурной реформы, а также удовлетворить требованиям, предъявляемым к дефициту бюджета. Результатом стали рост отношения госдолга к ВВП и проблемы с фондированием, которые вылились в возросшую доходность облигаций (причем у рынков не было возможности продавать свою национальную валюту).

Несмотря на исчезновение давления со стороны фондирования после того, как глава ЕЦБ Марио Драги заявил в сентябре прошлого года, что сделает все возможное для спасения евро, и объявил о начале новой программы выкупа облигаций, фундаментальные макроэкономические дисбалансы, как оказалось, никуда не делись.

Под дисбалансами мы понимаем увеличение разрыва между странами-кредиторами на севере еврозоны и странами-должниками на юге вместо сближения (на которое так рассчитывали), а увеличение также разницы в темпах экономического роста, росте производительности, состоянии торговых балансов и конкурентоспособности. Процесс «внутренней девальвации», который на экономическом жаргоне означает сокращение реальной заработной платы вместо валютной девальвации (она невозможна в условиях еврозоны), привел к небольшому снижению стоимости труда в странах-должниках с дефицитными торговыми балансами. Это ожидаемо, так как дефляционная бюджетная политика ведет к повышению уровня безработицы.

Помимо аббревиатуры PIGS недавно появился еще один термин – FISH (автор – Джиллиан Тетт из газеты Financial Times), объединяющий Францию, Италию, Испанию и Голландию на основе того, что экономики этих стран в настоящий момент начали демонстрировать признаки рецессии, охватившей более «слабые» страны еврозоны. Правда, попытка включения в эту группу Германии, обозначаемую буквой G, портит красоту комбинации. Читатели вполне могут предложить свои сочетания букв.

Опубликованные вчера данные по росту ВВП еврозоны за 4к12 показали, что регион в целом по-прежнему находится в рецессии. Реальный ВВП за отчетный период сократился на 0.6%, причем отрицательная динамика фиксируется третий квартал подряд. По итогам 2012 г. реальный ВВП снизился на 0.5% – мы прогнозировали снижение на 0.4%, что никак нельзя назвать чрезмерным оптимизмом с нашей стороны. По темпам роста ВВП худшие результаты показали Португалия (-0.8%), Италия (–0,9%), Испания (–0.7%) и Германия (-0.6%). Так называемые основные экономики, например французская и голландская, также замедлились до отрицательных значений. Статистика из еврозоны вышла одновременно с публикацией данных по ВВП Японии – в 4к12 он сократился на 0.4% в годовом исчислении, причем в предыдущие два квартала динамика была также отрицательной. Отсутствие роста дает японским властям дополнительные основания для начала программы монетарного стимулирования. Одним из стимулирующих факторов должно стать дальнейшее ослабление иены – тенденция, развитие которой министры финансов «большой двадцатки» (их встреча проходит сегодня, 15 февраля), едва ли смогут предотвратить. Согласно появившимся сегодня утром сообщениям, в проект итогового коммюнике саммита «большой двадцатки» планируется внести прямое указание на недопустимость «манипуляций» на валютном рынке (хотя сам термин, конечно, требует четкого определения). Еще совсем недавно страны «большой семерки» и «большой двадцатки» старались убедить Китай в необходимости проведения более «гибкой» курсовой политики, а американские власти часто обвиняли власти КНР в слишком активной эксплуатации имеющегося конкурентного преимущества, особенно в случае привязки юаня к доллару. При этом в заявлениях политиков, понятное дело, ничего не говорилось о том, что в своем ослаблении юань в действительности лишь следует за слабеющим долларом. А уж Америка-то никогда не стала бы манипулировать собственной валютой! Какое-то время Минфин США грозился в своем полугодовом отчете обвинить Китай в валютных манипуляциях. Правда, у Китая всегда оставалась возможность ответить на это: либо начав распродавать американские долговые обязательства, либо отказавшись финансировать дефицит американского бюджета. Китай является крупнейшим иностранным держателем американских казначейских обязательств, и это положение главного кредитора Америки, естественно, значительно усиливает его переговорные позиции. Американский Минфин в конечном итоге отступил, а Китай согласился пойти на некоторое укрепление юаня относительно доллара (с июня 2010 по ноябрь 2012 г. курс доллара к юаню снизился с 6.83 до 6.21, а сейчас составляет 6.23).

Прибегая к девальвация национальных валют с целью повысить конкурентоспособность экономики, власти многих стран стремятся использовать все имеющиеся в их распоряжении средства для стимулирования экономического роста, и неудивительно, что в последнее время «валютные войны» стали одной из главных тем мировой экономической политики. Программы количественного смягчения, похоже, лишь эффективны лишь отчасти, когда надо стимулировать восстановление экономического роста. И у компаний, и у банков накопился значительный запас денежных средств, которые еще предстоит заставить работать на реальную экономику. Поскольку в крупных экономиках лица, принимающие решения, пытаются контролировать краткосрочные процентные ставки через установление нулевых ставок и через покупку облигаций, подавляя рост доходности по долгосрочным облигациям, динамика валютного курса становится своеобразным предохранительным клапаном для корректирования экономики и рынка.

Каким бы ни оказалось коммюнике «большой двадцатки» в отношении валютной политики (а мы полагаем, что оно не будет разительно отличаться от заявления «большой семерки», опубликованного в начале этой недели), избежать корректирования валютных курсов будет очень сложно.

Ослабление валюты не является панацеей для рецессии, и нет никакой гарантии, что оно будет работать – например, ослабление фунта стерлингов на 25% в целом оказалось неэффективным для стимулирования экспорта из Великобритании, поскольку эффект этого ослабления был нейтрализован рецессией у крупнейшего торгового партнера страны – еврозоны. В конечном итоге реальный рост экономики определяется производительностью и инвестициями. Тем не менее корректирование валютных курсов в условиях режима плавающего валютного курса поддерживает восстановление экономического роста. Еврозона представляет один из наиболее наглядных примеров того, когда сильная национальная валюта усложняет процесс исправления ситуации в реальном секторе экономики. Пока что валютных кризисов как таковых мы не наблюдаем, однако исторический опыт показывает, что валютный и банковский кризис зачастую непосредственно связаны. Возможно, следующим этапом эволюции финансового кризиса, начавшегося в 2007 г., как раз и станет кризис валютный.

Среди членов «большой семерки» и «большой двадцатки» нет единого мнения относительно того, нужно ли приступать к валютной интервенции или переходить к политике таргетирования обменного курса. Однако интересно заметить, что после финансового кризиса правительства уже хотят «стабилизировать» все, включая цены, экономику, процентные ставки, доходность облигаций, а вот теперь и валюту. Что касается последней, вполне можно представить, что правительствам удастся сдержать колебания обменных курсов за счет введения инструментов контроля за капиталом и ограничения операции с валютой.

Вчерашнее предложение Еврокомиссии ввести в одиннадцати странах ЕС налог на финансовые транзакции отражает официальное (во всяком случае, руководства ЕС) негативное отношение к финансовым рынкам, которые, по мнению многих европейских политиков, являются спекулятивными и представляют собой продукт «англо-американского» финансового капитализма, чьи интересы несовместимы с долгосрочной целью ЕС по достижению в еврозоне политического единства. Однако во многих исследованиях высказываются скептические замечания в отношении того, как будет организован сбор упомянутого налога, на кого реально ляжет бремя его уплаты и какие последствия он будет иметь с точки зрения финансовых инвестиций.

По материалам: РБК-Daily