Нил Маккиннон: Неопределенность в еврозоне сохранится

Предстоящая неделя, похоже, будет сравнительно спокойной для финансовых рынков: поток макроэкономических данных небольшой, объемы торгов невысокие. Однако инвесторы должны быть готовы к тому, что с приходом сентября количество важных событий, касающихся развития долгового и банковского кризиса в еврозоне, будет неуклонно расти.

До сих пор есть ряд нерешенных вопросов, таких как оценка ЕС и МВФ прогресса Греции в деле соблюдения бюджетной стратегии или перспектива оказания финансовой помощи Испании. ЕС и МВФ представят свое заключение к началу сентября, и если оно окажется положительным, это позволит Греции получить доступ к следующему траншу финансовой помощи в объеме 11.5 млрд евро. В краткосрочной перспективе это дало бы Греции возможность эффективно финансировать государственную деятельность. Однако поступают сообщения и о том, что внутри греческой коалиции имеются разногласия в вопросе сокращения бюджетных расходов. Все это происходит на фоне продолжающейся социальной напряженности из-за слабости греческой экономики и высокого уровня безработицы.

Кроме того, финансовые рынки очень чувствительны к информации СМИ о том, что Германия и прочие страны (например Финляндия) весьма последовательны в своем нежелании оказывать поддержку Греции, особенно это касается новых финансовых вливаний. Канцлер Германии Ангела Меркель вернулась из отпуска и в пятницу проведет встречу с греческой стороной. Члены ее же коалиционного правительства критикуют своего лидера за слишком «примирительную» позицию по отношению к Греции, которая уже начинает обсуждать смягчение условий предоставления финансовой помощи и продление срока, необходимого стране для достижения бюджетных целей.

Аналогично Греции, со сложной ситуацией столкнулась и Испания, правительство которой, вероятно, вскоре также будет вынуждено обратиться за финансовой помощью (напомним, ранее для спасения банковской системы Испании стране уже было предоставлено 100 млрд евро). ЕЦБ во главе с Марио Драги признает трудности, которые испытывают правительства таких стран, как Испания, с привлечением финансовых ресурсов, однако регулятор пока воздерживается от прямого количественного смягчения. Центробанк Германии по-прежнему выступает против существенного наращивания баланса ЕЦБ ввиду долгосрочных последствий для инфляции и монетизации долга.

Последняя из предлагаемых схем заключается в том, что ЕЦБ будет без ограничений выкупать облигации еврозоны при достижении определенных ставок в абсолютном выражении или определенного уровня спреда доходности. Недостаток этой схемы в том, что она будет способствовать рыночным спекуляциям с намерением проверить готовность ЕЦБ к такому выкупу. Схема чем-то похожа на курсовой механизм Е С ( ERM), при котором центробанк защищает установленные обменные курсы, но для этого должен располагать неограниченными ресурсами для преодоления спекуляций. Однако в действительности такие схемы никогда не работали, так как, во-первых, валютные резервы все же ограничены, а во-вторых, инвесторы понимают, что повышение процентных ставок может иметь негативные последствия для реальной экономики. Предлагаемый план выкупа облигаций Европейским центробанком имеет аналогичные недостатки и, скорее всего, не будет поддержан Германией.

Мы по-прежнему сомневаемся в способности ЕЦБ должным образом разрешить кризис собственными силами только посредством наращивания баланса. Эти действия будут просто отодвигать кризис во времени. Между «севером» и «югом» ЕС существуют значительное неравенство в части производительности труда и конкурентоспособности продукции, которое невозможно устранить путем текущего процесса «внутренней девальвации». Потребность ряда стран в собственной валюте, отличной от евро, и разница между «севером» и «югом» в темпах экономического роста и уровнях безработицы настолько велики, что в более длительной перспективе валютный союз в его нынешнем формате едва ли сможет сохранить свою жизнеспособность. Кризис также обострил политические дебаты в странах-кредиторах, таких как Финляндия и Нидерланды, в отношении целесообразности предоставления дальнейшего финансированная «югу» или даже пребывания в монетарном союзе вообще. В этом плане кризис становится «экзистенциальным» в том смысле, что затрагивает базовые вопросы, а не только идет речь о попытках «ограничить» доходность облигаций для «юга» или о предоставлении доступа к кредитам и фондированию ЕЦБ (или евросистемы).

Кризис становится все более политическим по своей природе (для его преодоления недостаточно только решить вопросы фондирования); для инвесторов это означает, что в последние месяцы (и в последующие тоже) перспективы выхода из ЕС Греции, вслед за которой могут последовать и другие страны, в какой-то момент могут привести к волатильности и неопределенности в отношении возможной реденоминации долга и девальвации валюты. Сейчас было бы неоправданным оптимизмом делать выводы о том, что политики в состоянии преодолеть все препятствия, или надеяться на то, что кризис постепенно сгладится и исчезнет.

Кроме того, мы продолжаем придерживаться пессимистичной позиции в отношении перспектив мировой экономики в оставшиеся месяцы этого года и в начале 2013 г. В нашем августовском выпуске «Global Macro Watch», мы понизили наш прогноз по росту мирового ВВП до 2.5%. Мы считаем, что процесс сокращения долговой нагрузки у обремененных долгами передовых экономик еще не завершен. В среднесрочной перспективе бюджетная политика должна стать более жесткой, учитывая рост правительственных долгов и по-прежнему высокие уровни бюджетных дефицитов. В США это станет основной задачей для того, кто выиграет ноябрьские президентские выборы. Финансовые рынки внимательно следят за потенциально негативными последствиями для американской экономики, которые могут возникнуть, если срок действия введенного Бушем сокращения закончится в конце этого года и автоматически будет введено в действие сокращение расходов бюджета. Конечно, так называемый «бюджетный обрыв» может быть отложен и тогда американская экономика вздохнет чуть свободнее. Однако и население и компании, понимая, что ужесточение бюджетной политики неизбежно, естественно, предпочтут повременить с увеличением потребления и инвестиций. Это еще больше может затормозить и без того невысокие темпы роста американской экономики в 2013 г. и на каком-то этапе даже привести к рецессии. ФРС будет и дальше проводить стимулирующую политику, однако новая волна опасений по поводу максимального уровня долга, возможного понижения кредитного рейтинга и проблем с пополнением федерального и местных бюджетов может вызвать рост стоимости долгосрочных заимствований. В скобках заметим, что наблюдавшееся в последние несколько недель повышение доходности 10-летних американских казначейских обязательств остановилось после достижения уровня 200 дневной скользящей средней на отметке 1.86.

Нет достаточной определенности и в отношении перспектив китайской экономики, в связи с чем мы понизили наш прогноз по ее росту по итогам 2013 г. до 7.2%. Не исключено, что из-за смены высшего руководства властям страны не удалось прийти к консенсусу относительно масштабов и сроков запуска новых мер по бюджетному стимулированию экономики. А учитывая, что с момента принятия решения и до его реализации в любом случае пройдет какое-то время, велика вероятность, что реальная экономика начнет ощущать на себе влияние этих мер не раньше середины 2013 г. Между тем кризис в еврозоне остается одним из основных факторов риска для глобальной экономики, в связи с чем мы полагаем, что ожидания участников рынка продолжат постепенно сближаться с прогнозом по росту мирового ВВП, который предполагает наш базовый сценарий. С начала кризиса прошло пять лет, но проблемы, вызванные активным накоплением долгов в предшествовавший ему период и особенно чрезмерная зависимость от рынка недвижимости, в которую попал банковский сектор, по-прежнему не решены. Впрочем, это полностью согласуется с выводами, к которым еще в 2008 г. пришли американские экономисты Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф; говорить сегодня о том, что выход из кризиса завершен, по видимому, нет никаких оснований.

По материалам: РБК-Daily