ЛУГАНСКТЕПЛОВОЗ: Целевая цена понижена

ТРАНСФЕРТНОЕ ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ ОСТАЛОСЬ

Мы понижаем целевую цену на 8% до $0,66 и подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ. EBITDA в 2011 возросла на 1 п.п. больше, чем мы предполагали; ЧП составила $9 млн вместо ожидаемых $0,3 млн. С другой стороны, рост рентабельности в 2012 ограничен трансфертным ценообразованием по договорам с РЖД. Вместо 300 электровозов Лугансктепловоз поставит Укрзализныце (УЗ) только кузова и тележки на сумму, равную 9% дохода компании за 2012-16. Тот факт, что вместо Лугансктепловоза УЗ заключила контракт с другой дочерней компанией Трансмашхолдинга (ТМХ), означает, что трансфертное ценообразование будет более ощутимо влиять на чистую прибыль компании в ближайшие пять лет.

* Результаты 2011 выше ожиданий. ЧП компании в 2011 в размере $9 млн превысила наш прогноз в размере $0.3 млн, частично в связи с приростом операционной маржи на 1 п.п. Валовая маржа Лугансктепловоза во 2П2011 возросла на 6 п.п. до 15%. Прибыль будет направлена на финансирование оборотного капитала, так как задолженность государства перед компанией по НДС составляет почти $30 млн.
* Трансфертное ценообразование для РЖД. В 1К2012 Лугансктепловоз продал РЖД 20 секций локомотивов со скидкой в 25%. РЖД владеет 25% акций ТМХ, мажоритарного акционера Лугансктепловоза. Рост маржей в 2012 будет сдерживаться трансфертным ценообразованием. Кроме того, участие Лугансктепловоза в производстве электровозов по контракту с УЗ ограничится сборкой кузовов и тележек для другой дочерней компании ТМХ, Новочеркасского электровозостроительного завода, что может привести к использованию трансфертного ценообразования и в этом сегменте. Кроме того, такая схема исключает поставки LTPL электровозов Укрзализныце напрямую в среднесрочной перспективе.
* Заказы УЗ сокращаются. Укрзализныця постоянно отсрочивает платежи за локомотивы и вагоны ввиду дефицита средств. В этом отношении наблюдается некоторый прогресс с тех пор, как госмонополия поручила Morgan Stanley привлечение $1 млрд для обновления подвижного состава. Мы полагаем, что эти средства будут направлены на покупку электровозов в России и Грузии. При этом закупки пригородных поездов производства Лугансктепловоза, вероятно, сократятся, так как УЗ ежегодно теряет $390 млн на скидках для льготных пассажиров пригородных поездов.
* Целевая цена обусловливает рекомендацию ПОКУПАТЬ.Целевая цена рассчитана при помощи комбинирования справедливой стоимости по ДДП в размере $0,78 и по сравнительному анализу в размере $0,55. Целевая цена в $0,66 обусловливает потенциал роста 136% и рекомендацию ПОКУПАТЬ акции LTPL с горизонтом в 12 месяцев.

Полная версия обзора доступна на сайте: http://artcapital.ua/research

Источник: АРТ КАПИТАЛ