ЭНЕРГОГЕНЕРАЦИЯ: Итоги 1К2012

Убытки на уровне ожиданий, прибыльность восстановится

На фоне сложившейся конъюнктуры рынка, итоги первого квартала оказались смешанными. Государственные ТЭС не удивили, тогда как, итоги Запад- и Днепроэнерго оказались хуже ожиданий. Кроме того, анализ отчетности раскрыл риски связанные с переходом на МСФО в 2012 году. Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ по Центр- и Донбассэнерго с ЦЦ $2.2 и $10 на акцию соответственно, однако приостанавливаем рекомендации по бумагам Запад- и Днепроэнерго из-за рисков трансфертного ценообразования и низкой ликвидности их акций.

• Общая конъюнктура. Убыточная работа генкомпаний в 1К2012 года в целом была прогнозируема, что обусловлено конъюнктурой рынка: базовая цена угля выросла на 17% г/г до $96/т, при этом, тариф для ТЭС на ОРЭ за период вырос всего на 6% г/г до $63/МВт-ч. Однако, результаты генкомпаний во 2К и 3К2012 будут более оптимистичны и позволят перекрыть убыток полученный в январе-марте 2012. Например, в апреле тариф ТЭС на ОРЭ вырос до $88/МВт-ч (+31% г/г), а цена на уголь – всего на 10% г/г. Также, итоги 2012 года будут зависеть от того, будут ли повышены тарифы на э/э для населения после парламентских выборов.
• Донбасс- и Центрэнерго в рамках прогнозов. На фоне сложившейся конъюнктуры, государственные генкомпании (Донбасс- и Центрэнерго) продемонстрировали ожидаемые результаты: Центрэнерго – чистый убыток $22 млн (-7.9% рентабельности), Донбассэнерго – убыток $13 млн (маржа -9.7%). Мы сохраняем наши целевые цены по акциям Центр- и Донбассэнерго $2.2/акц и $10/акц соответственно и рекомендацию ПОКУПАТЬ.
• Активы ДТЭК: низкая ликвидность. Запад- и Днепроэнерго, недавно вошедшие в состав ДТЭК, показали неожиданно слабые показатели, хотя Днепроэнерго традиционно отчитывалась лучше своих украинских аналогов. Мы связываем это с непрозрачным ценообразованием, а также переходом на МСФО. Однако, из-за низкой ликвидности акций Запад- и Днепроэнерго на рынке (объемы торгов за последние 3 мес. менее 15 тыс. грн в день), мы приостанавливаем наши рекомендации.
• Последствия перехода на МСФО: переоценка дебиторки и ОС. Согласно закону «Об акционерных обществах», в 2012 году все компании должны перейти на МСФО, однако фактически этот год является переходным и все стандарты пока не соблюдаются. Лишь часть компаний постепенно начала внедрять МСФО в свою отчетность за 1К2012, среди них Запад- и Днепроэнерго. На их примере, можно увидеть последствия данного перехода для Центр- и Донбассэнерго, которые еще пока не переводили свою отчетность по всем правилам МСФО. Западэнерго переоценила дебиторскую задолженность по МСФО, что привело к $23 млн «прочих операционных убытков» зачисленных в резерв и стало причиной неожиданного сокращения EBITDA. Таким образом, переоценка дебиторской задолженности по МСФО несет риски для Донбассэнерго, поскольку результат может оказаться похожим – единоразовые прочие операционные убытки. Центрэнерго от этого застрахована, так как, большая часть ее «дебиторки» реструктуризирована, кроме того, резервы по ней были сформированы еще в 2011 году. Пересчет ОС приводит, как правило, к росту их стоимости (в 2.1 раза для Днепроэнерго и в 1.3 раза для Западэнерго) и амортизационных отчислений. Последнее завышает себестоимость, однако, событие никак не влияет на EBITDA за счет содержащейся в ней «завышеной» амортизации. Поэтому, пересчет ОС приведет к снижению операционной прибыли Центр- и Донбассэнерго, однако никак не отразится на их денежных потоках, и данное событие стоит расценивать как НЕЙТРАЛЬНОЕ для акций компаний.

Источник: АРТ КАПИТАЛ