Нил Маккиннон: ЕЦБ в двойной ловушке

ЕЦБ вчера снизил ключевую процентную ставку на 25 бп – до 0.25%. Большинство участников рынка не ожидали такого шага, однако учитывая, что инфляция и рост денежной массы оказались намного ниже целевых показателей ЕЦБ, у регулятора не осталось иного выбора, иначе его можно было бы обвинить в пренебрежении своими полномочиями.

В то время как снижение ставки было в значительной степени символическим (краткосрочные ставки денежного рынка в любом случае близки к нулю), ЕЦБ пришлось дать сигнал о том, что монетарная политика станет более мягкой. ЕЦБ всегда очень быстро поднимал процентные ставки (и обычно в неподходящий момент, как в 2008), но снижать ставки регулятор не торопился, даже если было совершенно очевидно, что экономика слабеет.

Еврозона переживает период чрезмерно жесткой монетарной и чрезмерно жесткой бюджетной политики. Ее результатом стал рост уровня безработицы в еврозоне выше 12%, при том, что большая часть Южной Европы находится практически в депрессии. Также не способствуют восстановлению и дефекты устройства монетарного союза. Большинство стран еврозоны используют «неправильную» валюту. Неспособность ослабить валютный курс (как это сделала бы страна, которая не является участником монетарного союза, например Великобритания), означает, что корректирование курса должно происходить через «внутреннюю девальвацию», другими словами, через сокращение реальных зарплат.

Такое сокращение приводит к уменьшению в экономике совокупного спроса, поэтому неудивительно, что снижается реальный ВВП. Фактически, многие экономики еврозоны сократились в объемах примерно на 20% против докризисных уровней. Между тем задача современной экономической политики не должна выражаться фразой «Дорогая, я уменьшил экономику». Долговой и банковский кризис еврозоны, который начался в 2010, имел еще один неблагоприятный эффект – спасая банки еврозоны, правительства способствовали росту уровня госдолга своих стран. Банки до сих пор не отключены полностью от «искусственного жизнеобеспечения» – они по-прежнему зависят от ликвидности ЕЦБ. Проблема заключается в том, что банки используют эту систему, чтобы покупать суверенный долг.

Более актуальной угрозой, на которую мы указывали в предыдущих обзорах, является дефляция. В ситуации дефляции реальная стоимость долга увеличивается. Понятие приемлемого уровня долга подразумевает, что экономический рост превышает расходы экономики на заемный капитал. Рост – необходимое условие для генерирования налоговых доходов, за счет которых можно финансировать расходы по обслуживанию долга. При замедлении экономического роста процентные расходы превышают темпы такого роста, и уровень долга неуклонно возрастает. Тенденцию пока нельзя назвать устойчивой, но в еврозоне она формируется все более явно. В 1930-х годах экономист Ирвинг Фишер описал этот процесс как теорию долговой дефляции, применимую для периодов экономических депрессий.

На данном этапе неясно, как еврозона сможет избежать попадания в «ловушку ликвидности» и одновременно в «ловушку долга». Для этого требуется радикальное изменение экономической политики, но никаких признаков этого не наблюдается.

Предложения по корректированию валютного союза приведут к созданию системы, обладающей всеми характеристиками предыдущих систем («Золотой стандарт» и «Бреттон-Вудс 1»), в которых доминирующие профицитные и кредитующие экономики в свое время так и не поняли необходимости или просто не желали принимать на себя ответственность за корректировку своей политики; вместо этого они заставляли подстраиваться под себя более слабые дефицитные экономики. Германия, казалось-бы, совсем не намерена проводить экспансионистскую экономическую политику, однако именно из-за экспансии профицит счета текущих операций страны в текущем году увеличился до 7.0% от ВВП (исходя из опубликованных сегодня утром данных торгового баланса Германии, профицит в октябре составил 18.8 млрд евро). Это в три раза превышает размер профицита Китая. Минфин США и МВФ предупреждают, что профицит счета текущих операций Германии, растущий ввиду слабого внутреннего спроса, порождает дефляцию не только в еврозоне, н о и в о в сей мировой экономике. Для Германии текущий уровень реального эффективного курса евро недооценен примерно на 10%. Вне валютного альянса это предполагало бы укрепление немецкой марки. Однако в рамках еврозоны корректирование монетарной политики осуществляется при помощи изменения относительных цен, что означает повышение инфляции в Германии и ее снижение в странах – торговых партнерах Германии. На самом деле, именно так и происходит в настоящий момент. Недавно центробанк Германии предупредил о тенденции к росту цен на недвижимость в крупнейших городах страны. В других странах еврозоны отмечается дезинфляция, перетекающая в дефляцию. Увеличение долговой нагрузки на госбюджеты является одним из последствий такой ситуации, а для некоторых стран – препятствием на пути реструктуризации долга.

Последняя экономическая статистика США оказалась лучше, чем ожидалось, а 16-дневная приостановка работы органов федерального правительства в октябре практически не отразилась на состоянии индекса настроений представителей бизнеса (ISM) и рассчитанного ФРБ Чикаго индекса экономической активности (PMI). Возможно, негативный эффект от временного закрытия правительства проявится в определенной степени и в публикуемом сегодня отчете о состоянии рынка труда США за октябрь – инвесторы ожидают, что эта статистика будет носить в целом слабый характер, а количество рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях повысится по сравнению с предыдущим месяцем только на 120 тыс. Еще одним последствием октябрьского «закрытия правительства» может стать небольшое повышение уровня безработицы относительно предыдущего значения в 7.2%. Вообще, на момент «закрытия правительства» экономика США находилась в неплохом состоянии: согласно вчерашним данным, годовой рост ВВП страны в 3к13 составил 2.8%. Исключительно высокого уровня достигли экспорт и инвестиции, хотя скептики могут заметить, что рост потребительских расходов, обеспечивающих 70% ВВП, замедлился до 1.5%.

Квинтэссенцией позиции ФРС в отношении того, как в настоящий момент необходимо выстраивать монетарную политику, служит аналитический обзор экономистов ФРС под названием «Последние изменения в монетарной политике ФРС и новые вопросы», представленный на ежегодной конференции МВФ. ФРС, похоже, признает, что сокращение объема покупки облигаций может произойти довольно скоро (напомним, что слушание в Банковском комитете Сената по поводу назначения главой ФРС Джанет Йеллен намечено на 12 ноября). Однако любое сокращение в итоге будет компенсировано длительным периодом низких процентных ставок. Такое мнение базируется на результатах моделирования, направленного на разработку действий по ускорению восстановления экономики и, в частности, снижению уровня безработицы. По всей видимости, для этого потребуется значительно снизить пороговый уровень безработицы, который в настоящий момент составляет 6.5%. У такого подхода есть много подводных камней. Как ФРС может быть уверена в том, что подобная модель экономики «верна»? Или главная ошибка регулятора заключается в том, что он проводит слишком мягкую политику (анализ ФРС предполагает, что первое повышение ставки по федеральным фондам не произойдет до 2017 года)? На наш взгляд, основная проблема ФРС в том, что неожиданный рост экономики застал регулятора врасплох. Другими словами, более высокие темпы экономического роста вынуждают ФРС пересмотреть свою позицию. Если регулятор этого не сделает, то окажется «за бортом», при этом возрастет риск краха на рынке облигаций и повышения волатильности процентных ставок.

Однако есть и хорошие новости. Опубликованная вчера статистика по торговле Китая показала рост экспорта на 5.6% – еще один признак восстановления китайской экономики. Юань сохраняет крепкие позиции и, похоже, что китайский центробанк – это единственный регулятор, который не имеет проблем с укреплением валюты. Очевидно, ЕЦБ будет удовлетворен ослаблением евро после вчерашнего снижения ставки. Сейчас основное внимание сосредоточено на предстоящем в эти выходные III пленуме компартии Китая; ожидается, что на нем будет представлен пакет мер для проведения структурных реформ в рамках перехода к экономической модели, основанной на потреблении. Некоторые шаги в направлении финансовой либерализации уже были сделаны, однако еще предстоит увидеть, достаточно ли будет сделано для проведения всеобъемлющих реформ.

По материалам: РБК daily