Нил Маккиннон: Не придаем значения возможному сокращению вливания ликвидности

Показатели рынка труда США, опубликованные в минувшую пятницу, выглядят достаточно позитивными, чтобы предположить, что уже на ближайшем заседании Комитета ФРС по операциям на открытом рынке (то есть на следующей неделе) будет объявлено о начале сворачивания программы ежемесячной покупки облигаций. Напомним, согласно представленным данным, в ноябре количество рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях США увеличилось на 203 тыс., а уровень безработицы понизился до 7.0%. Вообще, в последнее время экономическая статистика США превосходит ожидания, а годовой рост реального ВВП составляет примерно 2.0%.

С исторической точки зрения текущие показатели не являются исключительно высокими, но и в расширении программы количественного смягчения американская экономика тоже не нуждается. В любом случае ФРС необходимо учитывать то, каким образом программа количественного смягчения отражается на стоимости активов, и ту угрозу, которую она может представлять для будущей финансовой стабильности. В частности, многие эксперты говорят о «пузыреобразном» росте цен на определенные классы активов. Действительно, фондовый рынок США уже находится на рекордно высоком уровне, а участники кредитных рынков выражают озабоченность по поводу сужения спредов и увеличения объема выпуска «мусорных» облигаций. Как нам кажется, объявление о свертывании программы количественного смягчения на следующей неделе было бы правильным решением со стороны ФРС.

В какой форме может быть осуществлено свертывание? ФРС, безусловно, помнит о том, как в начале года на состоянии финансовых рынков отразилось появление тогда еще намеков на досрочное свертывание программы по покупке облигаций. На фоне этой информации индекс S&P500 опустился на 7.5%, а доходность 10-летних казначейских обязательств выросла на 100 бп. Развивающиеся, а также валютные рынки тоже остро отреагировали на перспективу отказа от стимулирующей монетарной политики; по своей динамике развивающиеся рынки акций заметно отстали от развитых рынков. Поэтому теперь ФРС тщательно отслеживает финансовую конъюнктуру и постарается избежать резкого повышения доходности облигаций или ставок по ипотечным кредитам.

По всей вероятности, в заявлении по итогам очередного заседания по монетарной политике ФРС обозначит более мягкие ориентиры по процентным ставкам, и характерное понижение порогового уровня безработицы с нынешних 6.5% до 5.5%. Таким образом регулятор постарается дать участникам рынка понять, что сворачивание программы количественного смягчения не означает ужесточение политики. Предстоящий комментарий может также содержать указание на то, что в случае резкого повышения доходности облигаций и/или замедления роста экономики покупка облигаций возобновится.

Также не стоит забывать и об инфляционном фоне. ИПЦ в США и другие индикаторы, такие как индекс-дефлятор личных потребительских расходов, находятся ниже целевого уровня ФРС, и если регулятор искал оправдание, чтобы не начинать сворачивание количественного смягчения, оно у него в руках. Тем не менее инфляция уже проявляется в растущих ценах на активы (обычно это первая стадия инфляционного цикла, после чего инфляция переходит на товарные рынки, а затем и на рынок труда).

Предположительно, реакция фондовых и долговых рынков на пятничную статистику по занятости также будет потворствовать решению ФРС. Инвесторы, по всей видимости, уже не принимают во внимание, что сворачивание означает снижение на фондовых рынках, а доходность 10-летних казначейских облигаций хоть и достигла отметки 2.9%, все еще находится ниже максимума этого года, составляющего 3.00%. Благоприятная конъюнктура на рынке может стимулировать ФРС объявить о начале сворачивания и сократить закупки сначала на 10–15 млрд долл., и полностью свернуть их к середине 2014.

Кроме того, опубликованная в выходные экспортная статистика в Китае оказалась достаточно оптимистичной – месячный профицит торгового баланса вновь вырос. Рост импорта был достаточно незначительным, возможно, отражая низкий внутренний спрос и/или отсутствие накопления запасов в сырьевой сфере. На всех экспортных рынках Китая, особенно в США, наблюдался рост спроса. Участники состоявшейся в эти выходные министерской конференции ВТО заключили соглашение на общую сумму 1 трлн долл., реализация которого должна способствовать активизации международной торговли и повышению экспортного спроса в среднесрочной перспективе, особенно в отношении развивающихся экономик. С середины 2012 по середину 2013 темпы роста оборота мировой торговли были практически нулевыми. Однако в последнее время появились признаки ускорения (согласно последним данным, в сентябре оборот мировой торговли в месячном сопоставлении вырос на 0.8%). Многосторонние торговые переговоры, являющиеся частью повестки дня ВТО, ведут к увеличению количества региональных и двусторонних торговых соглашений, что положительно сказывается на росте торговли.

По мнению некоторых комментаторов, данные статистики по китайскому экспорту могут отличаться от реального положения вещей в силу использования китайскими компаниями практики завышения стоимости экспортируемых товаров для обхода ограничений на движение капитала. Благодаря более высоким процентным ставкам в Китае компаниям выгодно привлекать деньги за рубежом и инвестировать их внутри страны. Китайские власти пытаются бороться с завышением сумм в счетах-фактурах, и на днях они заявили, что намерены ужесточить контроль над трансграничным финансированием. Для совершения операций по обмену валюты компании должны иметь законные основания, связанные с осуществлением внешнеторговой деятельности. Между тем китайский юань продолжает укрепляться. Любопытно, что смягчение процентной политики в реальности может обернуться ухудшением финансовых условий, так как приведет к уменьшению притока капитала.

Последние данные по ИПЦ, опубликованные этим утром, показали снижение годовых темпов инфляции в Китае – с 3.2% до 3.0%. Хотя основной проблемой остается рост кредитования, однако данные по инфляции уменьшают возможность немедленного ужесточения монетарной политики Китая, что благоприятно для настроений на рынках в целом. Индекс Shanghai Composite в настоящий момент достигает трехмесячных максимумов, хотя с начала года он опустился на 1.4%. Последние меры, связанные с финансовой либерализацией, такие как снятие запретов на проведение IPO и предоставление банкам возможности выпускать кредитные дефолтные свопы большого номинала с устанавливаемой рынком процентной ставкой (об этом было объявлено на минувших выходных), – это шаги в правильном направлении.

Кроме того отметим, что участники рынков были несколько разочарованы отсутствием дальнейшего монетарного стимулирования со стороны ЕЦБ. Для ЕЦБ проблема заключается в том, что поскольку регулятор приближается к нулевым ставкам, у него больше не остается инструментов для управления монетарной политикой. В последнее время также обсуждалась возможность введения ЕЦБ отрицательных ставок по депозитам (что, однако, может непреднамеренно привести к увеличению стоимости заимствований), прямое количественного смягчение и предоставление через среднесрочное кредитование большего объема ликвидности. Реальность заключается в том, что ввиду сильного нарушения монетарного трансмиссионного механизма в еврозоне и необходимости рекапитализации многих европейских банков денежно-кредитная политика становится все менее эффективной. ЕЦБ – не ФРС США, его возможные желания проводить монетарную политику, подобную американской программе количественного смягчения, ограничены законодательством. Вливания новой ликвидности также неэффективны, поскольку эти средства не доходят до реального сектора экономики, а просто накапливаются банками, в результате чего появляются так называемые зомби- банки. Помимо этого ЕЦБ предстоит решать проблему надвигающейся дефляции – а о ней в очередной раз напоминают публикуемые на этой неделе данные ИПЦ еврозоны. Повышение реальных процентных ставок подталкивает к росту и курс евро – это очень напоминает ситуацию с японской иеной. Дальнейшее укрепление евро лишь усилит дефляцию, ухудшит показатели рентабельности европейских экспортеров, и, как следствие, существенно затруднит повышение конкурентоспособности периферийных экономик еврозоны. С технической точки зрения стоит отметить, что курс евро к иене в данный момент равен 141. Это значение приблизительно соответствует 61.8%-й коррекции всего изменения обменного курса с момента создания валютного союза в 1999 году. Уровень коррекции в большинстве случаев не заходит за эту важную отметку. Если принцип сработает и на этот раз, кривая может сигнализировать о том, что курс евро в целом достиг промежуточного максимума. К тому же, учитывая, что повышение курса евро к иене одновременно коррелирует с укреплением мировых рынков акций, мы вполне можем ожидать разворота динамики обменного курса.

По материалам: РБК daily