Нил Маккиннон: Пора сменить политику?

Опубликованный в прошлую пятницу отчет о новых рабочих местах в США оказался лучше ожиданий – в октябре в несельскохозяйственном секторе было создано 204 тыс. рабочих мест, при этом оценка за предшествующие два месяца была повышена на 60 тыс. Не все элементы доклада были однозначно позитивными – так, уровень безработицы вырос до 7.3% с предыдущих 7.2%, и это на фоне общего сокращения рабочей силы, выражающегося в снижении на 0.4% количества трудоспособного населения.

Вместе с тем, учитывая другие экономические показатели, вышедшие на прошлой неделе (в частности, опережающий рост ВВП США за 3к13 и повышение индекса экономической активности в секторе услуг от института ISM), м ы в идим, ч то в 1 6-й день временного закрытия госучреждений экономика США вошла в умеренно хорошей форме и пережила финансово-бюджетный кризис без особых негативных последствий. Единственным минусом было снижение в ноябре, причем третий месяц подряд, пристально отслеживаемого индекса уверенности потребителей Мичиганского университета. Потребительские расходы в 3к13 выросли на 1.5% в годовом исчислении, средняя почасовая ставка заработной платы в частном секторе поднялась за год на 2.2%. Среднее количество отработанных часов в целом не изменилось.

В совокупности последние данные указывают на постепенное восстановление экономики США, что не укладывается в логику большинства представителей ФРС, заявляющих о необходимости сохранения сверхмягкой монетарной политики. Действительно, как мы уже отмечали, ряд ведущих представителей ФРС в своих докладах на состоявшейся на прошлой неделе ежегодной научно- практической конференции МВФ приводил аргументы в пользу продления периода низких процентных ставок – вплоть до 2017 года. Регулятор, судя по последним заявлениям, признает возможное скорое начало сокращения ежемесячного объема покупок облигаций, но, чтобы избежать волатильности рынка (подобно ситуации в начале года), любое объявление о таком сокращении будет сопровождаться мягким «опережающим прогнозом», в рамках которого целевой уровень безработицы, сейчас равный 6.5%, может быть снижен до 5.5%.

Опасность для ФРС, по нашему мнению, заключается в том, что регулятор выбрал неудачный момент для дальнейшего смягчения политики. В результате ФРС рискует утратить доверие к своей политике, что может проявиться в усилении волатильности процентных ставок и росте долгосрочных инфляционных ожиданий. Реакция рынка казначейских облигаций США в прошедшую пятницу оказалась незамедлительной – доходность 10-летних облигаций выросла до 2.75%, также увеличились показатели волатильности процентных ставок. В этом году максимальный уровень доходности 10-летних облигаций составил 3.00%. Вполне вероятно, что это уровень в довольно скором времени может быть вновь протестирован. Инфляционные ожидания также выросли.

Насколько обеспокоены фондовые рынки, сказать сложно. Котировки подросли, но «пузырей» пока не наблюдается. Тем не менее, в апреле–мае, когда индекс S&P500 упал на 7.5% при первых намеках регулятора о сворачивании программы количественного смягчения, мы увидели, что рынки, которые, возможно, стали чрезмерно зависимыми от предоставляемой ФРС ликвидности, могут негативно отреагировать на изъятие монетарного стимула и что первое повышение процентной ставки может случиться раньше, чем ожидалось. Многое будет зависеть от того, станет ли рост американской экономики и, следовательно, рост прибыли корпораций сигналами для инвесторов о более раннем повышении процентной ставки. Вы уверены, что фондовый рынок сможет существовать со ставкой 1.00% или 2.00% по федеральным средствам?

Джанет Йеллен, преемница Бена Бернанке на посту председателя ФРС, вступление в должность начнет с обращения к банковскому комитету Сената в четверг. Это выступление даст ей возможность уточнить свою позицию, особенно в свете последней экономической статистики. Также стоит отметить, что кроме смены председателя, ФРС ожидает ряд других перемен в январе, когда начнется ежегодная ротация президентов ФРБ. Кроме того, освободится несколько вакансий в Совете управляющих ФРС. Совет состоит из семи членов, и в настоящий момент есть две вакансии – их станет три, когда Джанет Йеллен будет утверждена на посту председателя ФРС. Нынешние члены Совета – Джереми Пауэлл, Джереми Стайн и Дэниел Тарулло должны уйти на пенсию или в отставку.

Таким образом, в ближайшее время Федеральную резервную систему США (которая в этом году отмечает 100-летний юбилей) и ее «центральный комитет» ждут довольно серьезные кадровые изменения. Рынок в первую очередь будет интересовать то, как эти изменения соотносятся с задачей регулятора по поддержанию определенного уровня инфляции. Для центрального банка любой страны подобные изменения неизбежно влекут за собой период, в течение которого рынок должен оценить приоритеты нового руководства с точки зрения баланса между экономическим ростом и инфляцией.

Ситуация в еврозоне между тем сильно отличается от того, что происходит в США. Решение ЕЦБ понизить ставку, принятое на прошлой неделе, не стало для нас сюрпризом, поскольку темпы инфляции и роста денежной массы в Европе сильно недотягивают до официальных целевых уровней. Вполне реальным риском для еврозоны становится дефляция, а дефляция – это увеличение реальной стоимости долга, что приобретает особую актуальность в свете высоких уровней задолженности европейских стран (во многих из них суммарный размер задолженности государственного и частного сектора составляет 250–300% ВВП; подробнее об этом см. в материале, авторами которого являются экономисты МВФ Фабиан Борнхорст и Марта Руис Арранц «Опасности процесса сокращения задолженности в частном секторе еврозоны» – The perils of private sectordeleveraging in the Eurozone).

Еврокомиссия понизила прогноз реального роста ВВП еврозоны на 2014 до 1.1%. Однако существенного снижения уровня безработицы, который сейчас составляет 12%, не ожидается. Снижение ставки ЕЦБ носило в значительной мере символический характер, поскольку краткосрочные рыночные ставки и так уже были близки к нулю. Европейский центробанк признал, что долговой и банковский кризис привел к выходу из строя механизма денежно-кредитной трансмиссии. Из-за этого снижение ставок не оказывает большого влияния ни на спрос на кредиты, ни на экономику. В действительности Европа живет в условиях «финансовой раздробленности», характеризующейся значительным разбросом в стоимости привлечения финансовых ресурсов.

Как сообщает издание The Financial Times, два члена совета управляющих ЕЦБ (всего в него входит 23 человека) со стороны Германии возглавили группу из шести человек, выразившую протест против решения о понижении ставок, принятого регулятором на прошлой неделе. В газете приведены слова одного из высокопоставленных членов ЕЦБ, который говорит о том, что как минимум четверть членов совета управляющих не поддерживает инициативы Марио Драги в области монетарной политики. По некоторым сведениям, растут опасения относительно того, что настроения Германии, направленные против ЕЦБ, могут мешать Драги предпринимать активные действия для борьбы с дефляцией и решения прочих вопросов (например, по поводу банковского союза).

Некоторые комментаторы раскритиковали Драги за предоставление южноевропейским экономикам дешевых кредитов, а решение ЕЦБ сравнили с «диктатом центробанка Италии, расположенного во Франкфурте». Существенная разница между темпами экономического роста стран еврозоны (причем Германия заметно опережает остальные страны) может оказать лишь негативное влияние на настрой ЕЦБ в отношении дальнейшего направления монетарной политики. По оценкам Европейской комиссии, в 2014 году темпы роста ВВП Германии составят 1.7%, тогда как у Италии – только 0.7%, а у Испании – 0.5%. При этом значительный профицит счета текущих операций Германии, а также тот факт, что для Германии текущий уровень реального эффективного курса евро недооценен на 10%, ведут к образованию разрыва между уровнями инфляции в разных странах (выше – в Германии и ниже – в остальных странах).

Для преодоления «ловушки ликвидности», в которую попала еврозона, необходимы реструктуризация и рекапитализация банков региона – полагаем, эта тема будет обсуждаться на заседании Еврогруппы и на Совете министров финансов и экономики на этой неделе. Мнения Германии и ЕС расходятся, и позиция первой в отношении совместного финансирования дефицита банковской системы еврозоны вряд ли изменится. На этом фоне нет ничего удивительного в том, что евро ослаб (хотя совсем недавно его курс был довольно высоким), а доллар укрепился. Слабый евро, конечно, может помочь в борьбе с дефляцией, однако не стоит забывать о том, что произошло с японской иеной.