Величайший хеджевый фонд в истории

"Каждый хочет жить за счет государства. Все забывают, что государство живет за счет каждого."

Клод Фредерик Бастиа



"Федеральный Резерв является крупнейшим хеджевым фондом в истории",

- так высказался Уоррен Баффет, выступая в перед студентами Джорджтаунского Университета в Вашингтоне в сентябре. Легендарный инвестор подразумевал способность ФРС генерировать от 80 до 90 миллиардов долларов прибыли в год для правительства США и налогоплательщиков.

Способ, которым ФРС зарабатывает деньги имеет абсолютное сходство с деятельностью хеджевых фондов: покупка ценных бумаг по заниженным ценам тогда, когда мало желающих покупать, ввиду больших рисков. Уверенность менеджера хеджевого фонда в своих действиях во времена всеобщей неуверенности превращается в доход. ФРС делает то же самое в самых больших в мире масштабах. Государственные облигации и ипотечные бумаги, выкупленные пять лет назад, приносят сегодня прибыль от $80 до 90 миллиардов в год, источником которой являются скупленные за время кризиса активы в размере порядка $3 триллионов.

Конечно, в сравнении Уоррена Баффета присутствует достаточная условность: в отличие от коммерческих банков и хеджевых фондов, расширение баланса Федерального Резерва не обходится дополнительными расходами по привлечению средств- центральный банк их просто эмитирует. В результате, оказываются выгодными вложения даже под минимальные процентные ставки, которые могут быть не приемлемы для коммерческого финансового института. Кроме всего, уверенность Совета управляющих в благополучном исходе операций подкрепляется их масштабной способностью влиять на развитие экономической ситуации.



До сих пор можно только аплодировать Бернанке и Совету управляющих ФРС: пожар кризиса недвижимости потушен, опасность фискального обрыва пройдена, инфляция не вышла из под контроля, деньги налогоплательщиков возвращаются с процентами. Но является ли достигнутый успех безапеляционным доказательством работоспособности инновационных подходов? Станет ли он новой нормой поведения центральных банков мира? Закончится ли такая игра пользой для общества или принесет вред?

Окончательные ответы на вопросы выше мы получим тогда, когда произойдет делевериджинг, т. е. относительное сокращение баланса центрального банка. Игру "на повышение" ФРС провела безупречно, но в определенный момент в будущем Совету управляющих придется сыграть "на понижение". Будут ли их решения тогда так же хороши?



В процессе предстоящего в последующие годы денежного сжатия существуют три потенциальных опасности: скачок инфляции, обвал рынка казначейских облигаций и падение доллара. Опять же, теоретически, искусственное создание перевёрнутой кривой процентных ставок (т. е. высокие краткосрочные ставки и низкие долгосрочные), является способом одновременного сдерживания всех трех названных источников риска (доллара, инфляции и правительственного долга).

Обращение в экономическую историю представляет возможность увидеть работу теории в реальной обстановке. Хрестоматийную "игру на понижение" провел в 1981 году Председатель ФРС того времени Пол Волкер.

Очередная попытка обуздать "великую инфляцию семидесятых" стартовала во второй половине 1979 года. ФРС сжала рынок краткосрочных денег и процентные ставки взлетели вверх: ставки по трехмесячным векселям выросли с 8% в сентябре 1979 до 12.5% к концу года. Хотя денежная политика центрального банка напрямую не затрагивала долгую составляющую процентной кривой, тем не менее долгосрочные ставки также поднялись. Важен тот факт, что росли они гораздо медленнее, чем краткосрочные. Их подъем составил всего 0.9 процента, с 9.2 процента в сентябре до 10.1 процента в декабре, а значит рынок правительственных облигаций оставался достаточно устойчивым.



В подобной сопротивляемости долгосрочных облигаций ужесточению денежных условий нет ничего необычного. Учитывая то, что долгая часть кривой процентных ставок представляет собой "инфляционные ожидания", подъем краткосрочных ставок усиливает вероятность замедления экономики, а значит влечет снижение опасений роста инфляции. Естественным образом, крушения рынка казначейских облигаций не происходит, а курс доллара поддерживается возросшей процентной доходностью.

В ранней части 1980 года, процентные ставки продолжили рост и экономика сползла в рецессию, хотя и мягкую, но важную с точки зрения президентских выборов 1980 года. К концу первого квартала казначейские облигации (долгосрочные правительственные заимствования) торговались под 12.3%. Казначейские векселя (инструменты коротких займов) приносили 15.6% годовых. Рост инфляции по индексу CPI в первом квартале 1980 года достигал 14,6%. Таким образом, реальная долгосрочная ставка оказалась отрицательной при положительной краткосрочной. Правительство и налогоплательщики опять умудрились выиграть, обслуживая свой долг по ставке ниже уровня инфляции.

Рональд Рейган победил на выборах в ноябре и, как только голосование было закончено, Пол Волкер возобновил денежное сжатие ускоренным темпом. Федеральная ставка фондирования, которая в среднем составляла 11.2% в 1979 году, достигла пика 20% в июне 1981 года. Ставка прайм, по которой банки ссужают средства своим лучшим клиентам, поднялась до 21.5%. Казначейские векселя приносили 17.3% на пике, а долгосрочные облигации 15.3%.

В рассматриваемом историческом эпизоде Федеральный Резерв не только не был вынужден ликвидировать долгосрочные активы своего баланса по невыгодным ценам, но даже потенциально мог пойти дальше: сгладить рецессию путем выкупа долгосрочных бумаг по цене "распродажи", чтобы позже крупно заработать по итогам снижения инфляции и последующей нормализации процентных ставок. Не исключено, что современные управляющие намереваются добавить в свой будущий арсенал, в том числе, и такого рода механизм.

Федеральный Резерв располагает рядом серьезных инструментов для осуществления сдерживающей монетарной политики в случае, если возникнет риск выхода инфляции из под контроля. Во-первых, ФРС может повысить норму обязательного резервирования (долю активов, которую банки обязаны держать на счетах центрального банка в денежном виде). Во-вторых, ФРС может повысить ставку дисконтирования (ставка, которую центральный банк взимает с коммерческих банков, когда выдает им займы под залог ценных бумаг).

Названные мощные инструменты применяются редко. Чаще используется изменение ставки по федеральным фондам (процентной ставки, по которой банки США предоставляют в кредит свои избыточные резервы на короткие сроки, как правило овернайт, другим банкам). Ставка по федеральным фондам гораздо легче изменяема и производит очень схожий эффект с тем, если бы ФРС повысил резервные требования либо ставку дисконтирования.



редседатель Федерального Резерва Бен Бернанке неоднократно заявлял, что наиболее важным инструментом ФРС по контролю инфляции является управление ожиданиями общественности. Эффективность данного инструмента в действии мы наблюдали в предшествующие годы, когда происходила нормализация финансового кризиса и восстановление доверия к системе. Теперь предстоит увидеть, как коммуникационные подходы ФРС отработают в условиях риска инфляционного перегрева.

Даже простые заявления о последовательности действий Совета управляющих могут значительно ускорить падение инфляционных ожиданий и, одновременно, избежать новой рецессии. Первым такой подход испытал бывший председатель ФРС Алан Гринспен в начале 2000-х. В течение 2001 года произошло резкое снижение ставок, с целью избежать глубокой рецессии. Затем, к 2004 году медленно, но неуклонно центральный банк начал поднимать процентные ставки, пытаясь упредить возрастание инфляции. Действия Совета управляющих подавали четкие сигналы рынку, и Алан Гринспен говорил инвесторам в точности то, что планировал делать, чтобы избежать неопределенности, паники и новой рецессии. Повышение ясности ситуации придавало уверенности инвесторам и потребителям, несмотря на повышающиеся ставки. Экономика продолжала рост.

Бен Бернанке и его коллеги имеют вполне сформированное мнение о предыдущем опыте укрощения инфляции, и это мнение определит решения ФРС в будущем. Например, основной ошибкой в применении мер по сдерживанию инфляции 1970-х годов г-н Бернанке считает нерешительную монетарную политику "stop-go". Ставки сначала поднимали для укрощения инфляции, а затем быстро опускали из опасений рецессии. Такие скачки выработали сопротивление бизнеса снижению цен в ожидании очередной "скорой помощи" со стороны ЦБ. Это продолжалось до тех пор, пока Пол Волкер не удержал ставки решительно высокими, несмотря на рецессию 1981 года.

По итогам пяти прошедших лет можно констатировать, что результатом твердой уверенности г-на Бернанке в верном осмыслении опыта ошибок 30-х годов стало привнесение ФРС $88.4 миллиарда в доход Департамента Казначейства США в прошедшем году. Данный факт позволяет рассчитывать на то, что экспертное изучение прошлых инфляционных периодов теперь поможет команде управляющих "величайшего хедж-фонда" снова заработать деньги для правительства США и для американской общественности.



Пока Федеральный Резерв не испытывает никакого вида давления, чтобы начинать делевериджинг, он может спокойно продолжать оставаться в длинной позиции и получать купоны. Необходимость в снижении финансового рычага ФРС назреет тогда, когда начнет наращивать кредитное плечо частный и коммерческий сектор. То, насколько быстрым будет процесс роста банковского кредита, определит скорость необходимого сжатия баланса центрального банка.

Несколько настораживает то, что никогда в истории подобное не осуществлялось в сопоставимом масштабе. Будет чрезвычайно интересно наблюдать, как в действительности будет реализован выход из эпохальной политики легких денег.

По материалам: Вести Экономика