Нил Маккиннон: Профицит Германии

В последнее время на фондовых и валютных рынках стран развивающейся экономикой наблюдалась повышенная волатильность, одной из причин которой называются опасения относительно того, что ФРС США вскоре начнет сворачивать программу количественного смягчения, лишив экономику монетарного стимула. Эти опасения базируются на том, что на протяжении нескольких лет монетарная политика ФРС провоцирует переток капитала с рынка США, где доходность ниже, на развивающиеся рынки, которые обеспечивают более высокую доходность и демонстрируют высокие темпы роста. За прошедшее время эти потоки капитала имели как положительные, так и не очень благоприятные последствия для развивающихся экономик. К плюсам можно отнести стимулирование экономического роста, а к минусам – чрезмерный рост кредитования, повышение цен на недвижимость и укрепление национальных валют. Теперь, когда ФРС, как предполагается, приступит к свертыванию программы количественного смягчения – иными словами, сократит объем ежемесячных покупок казначейских обязательств и ипотечных ценных бумаг, – поток капитала начнет разворачиваться в обратную сторону.

Некоторые эксперты не согласны с такими аргументами и сомневаются в том, что ответственность за волатильность на развивающихся рынках лежит на ФРС. Прежде всего они указывают на тот факт, что дефицит счета текущих операций США в целом остается стабильным. Между тем, если бы волатильность потоков капитала на самом деле была следствием количественного смягчения, то сальдо счета текущих операций должно было бы измениться. Конечно, как мы отмечали ранее, программа количественного смягчения по сути представляет собой обмен активами (облигаций на денежные средства), и в конечном итоге чистый объем финансовых активов в распоряжении частного сектора остается прежним (меньше облигаций, но больше наличности при одинаково низкой доходности обоих). Поэтому неудивительно, что фактический экономический эффект от количественного смягчения носит ограниченный характер, а его влияние на уровень инфляции минимально. После многих этапов количественного смягчения, проведенных за последние несколько лет, рост реального ВВП США составляет 2.5%, а годовая инфляция находится на уровне 2.0%. Конечно, сторонники программы могут заявить, что без поддержки со стороны ФРС экономика США оказалась бы в гораздо худшем положении – возможно, провалилась бы в болото дефляции. Но это, опять же, весьма спорное утверждение, так же как и факт необходимости дальнейших раундов программы количественного смягчения после того, как первый из них позволил стабилизировать финансовую ситуацию после банкротства Lehman Brothers (в это воскресенье как раз исполняется пять лет с момента этого события).

Некоторые комментаторы считают виновником волатильности потоков капитала не ФРС, а Германию. Об этом мало говорят, но в настоящий момент Германия имеет самый значительный профицит счета текущих операций в мире – 7% ВВП, – в три раза больше, чем у Китая. В последние годы профицит счета текущих операций в еврозоне в абсолютном выражении вырос с 3.5 млрд евро в 2010 до 122.4 млрд евро в настоящий момент. Для еврозоны это не имеет ничего общего с ростом экспорта, удельной производительности или повышением конкурентоспособности. Все дело в слабом внутреннем спросе, которому способствовало ужесточение монетарной политики. Так, среднегодовой рост импорта в еврозоне в последние пять лет был чуть выше 0.25%.

Кроме того, проблемы периферийных стран еврозоны, то есть всех, кроме Германии, а особенно проблемы в банковском секторе (усугубленные финансовой помощью Кипру в связи с необеспеченными депозитами и, совсем недавно, «конфискацией» Польшей пенсионных накоплений), привели к бегству капитала с «юга» на «север».

Что касается Германии, монетарный союз пришел на помощь экономике страны. Это позволило немецким банкам отправлять капитал (в виде кредитов) в остальные страны еврозоны без риска изменения валютного курса, поскольку страны используют единую валюту. Политика универсальных процентных ставок и сближение финансовой и экономической политики привели к интересному феномену – правительственные облигации Греции торгуются с минимальной премией к облигациям Германии (тогда как на пике кризиса еврозоны спред был огромным, что более логично). Германию больше не рассматривают как «европейского больного», и монетарный союз позволил стране добиваться экономического роста за счет экспорта. Конечно, в ответ на это «периферия» нарастила свою задолженность, а Германия выступила «кредитором покупок». Кроме того, что Германия выиграла от финансовой интеграции, на ней еще благоприятно сказались внутренние трудовые реформы, которые способствовали росту предложения рабочей силы в стране. Это, в свою очередь, привело к снижению реальных зарплат, а, следовательно, росту прибыли корпораций в Германии. Реформы Харца и другие меры начала 2000-х годов снизили налоги с фонда оплаты труда и уменьшили пособия по безработице. Это привело к сокращению удельных расходов на оплату труда, повысив конкурентоспособность экспорта и увеличив профицит торгового баланса Германии ценой увеличения его дефицита «на периферии». С начала долгового и банковского кризиса в еврозоне (2010) политика европейских властей была направлена на создание эффекта «внутренней девальвации» путем уменьшения реальной заработной платы и повышения за счет этого конкурентоспособности стран европейской периферии. За пределами валютного союза нормальной реакцией на это стало бы резкое обесценение валют. Естественно, снижение реальной заработной платы и реализации мер по «затягиванию поясов» привели к уменьшению доходов, что, в свою очередь, вызвало сокращение внутреннего спроса. Результатом этого стало сжатие многих экономик еврозоны (т.е. сокращение их номинального ВВП). Как с политической, так и с экономической точки зрения преимущества такого «улучшения» конкурентоспособности выглядят довольно спорно. Какой смысл иметь сбалансированный торговый счёт и низкие удельные расходы на оплату труда, если платой за это является 20%-е сжатие экономики по сравнению с уровнем 2008?

Все это привело к тому, что на сегодняшний день Германия является причиной дисбалансов не только в еврозоне (что ставит под вопрос долгосрочные перспективы существования самого валютного союза), но и – в значительной степени – во всей мировой экономике, для которой огромный профицит счета текущих операций Германии служит одним из источников дефляционного давления. В Германии самый высокий в Западной Европе процент низкооплачиваемых рабочих (относительно медианного уровня доходов в стране). В идеале главными движущими силами развитой экономики должны быть рост инвестиций, технический прогресс и повышение производительности труда. Однако в Германии валовый размер инвестиций в основной капитал в процентном отношении к ВВП, еще в 1991 составлявший 24%, к настоящему моменту упал ниже 18%, а с 2001 устойчиво держится ниже, чем в среднем по странам «большой семерки». При этом темпы роста производительности труда в Германии на 25% ниже среднего показателя стран ОЭСР. Залогом успеха «экспортной стратегии» Германии в значительной мере являются низкие зарплаты, а также – в последнее время все больше – ориентация на рынки сбыта за пределами еврозоны. Некоторые комментаторы в шутку говорят, что Германии, возможно, стоило бы подумать о создании валютного союза со странами БРИК.

Значительный и продолжающий увеличиваться профицит счета текущих операций Германии напоминает нам модель роста Японии в 1980 и 1990 годах, когда главной целью было увеличение экспорта, что в итоге привело к чрезмерному сбережению и слишком низкому потреблению. Некоторые исследователи считают, что одержимость Германии экспортом отвлекает центробанк и приводит к тому, что страна не хочет признавать свою ответственность как основная профицитная экономика. Основной посыл Германии остальным странам еврозоны заключается в том, что они должны стать как Германия, однако для этих экономик такая цель практически недостижима. По оценкам МВФ, реальная эффективная обменная ставка в Германии недооценена на 10%. Стремление Германии к сбалансированному бюджету ведет к тому, что основное бремя корректировки ложиться на дефицитные экономики. Из опыта предыдущих лет мы знаем, что нежелание профицитной экономики фокусироваться на международных проблемах привело к краху золотого стандарта и Бреттон-Вудской системы. Что касается развивающихся экономик, неизвестно, постигнет ли их та же судьба, что и периферийные страны еврозоны в ответ на профицит в Германии. Другими словами, приведут ли растущие дефициты к усилению мер экономии и девальвации

По материалам: РБК daily