Нил Маккиннон: Как продвигается восстановление

Наступающая неделя напряженная с точки зрения появления важных экономических новостей – в пятницу ожидаются данные по рынку труда США, в течение недели состоятся заседания центробанков еврозоны, Великобритании, и Японии, а также пройдет встреча лидеров стран «большой двадцатки» в Санкт-Петербурге. Прошлую неделю рынки были обеспокоены опасениями по поводу усиления напряженности в Сирии, которые ослабли только после того, как в четверг парламент Великобритании проголосовал против военного вмешательства.

Август оказался не самым удачным месяцем для динамики рынков акций – особенно развивающихся рынков, на которых «бегство в качество» спровоцировало масштабный отток средств. Например, стоимость азиатских долларовых облигаций опустилась ниже номинала впервые с 2011 года, а валюты стран со значительными потребностями в фондировании, таких как Индия и Индонезия, ослабли до рекордных минимумов. Повышение процентных ставок, например, в Бразилии и Турции приведет с большей вероятностью к ограничению темпов экономического роста, а не к стабилизации курса национальной валюты. Для стран, у которых повысилась закредитованность ВВП (что считается одним из показателей финансового кризиса), увеличение стоимости заимствований усиливает риск корпоративных дефолтов, особенно в условиях замедления экономического роста.

В выходные президент Обама объявил, что после возвращения с летних каникул конгресс также будет голосовать по вопросу военного вмешательств. Сложная политическая обстановка на Ближнем Востоке заставляет финансовые рынки сомневаться, что военное вторжение сможет решить проблему внутренней политической нестабильности. Что касается цен на нефть, краткосрочные факторы для дальнейшего роста (цены сейчас на 10% выше, чем год назад) также ограничены, хотя прогнозы по спросу в целом не меняются.

Тем временем финансовые рынки воспользуются возможностью проанализировать выходящую вскоре экономическую статистику, чтобы оценить восстановление мировой экономики. Опубликованные данные выявили рост индекса PMI в обрабатывающей промышленности Китая, подтвердив некоторую степень стабилизации после спада активности в начале года. Однако пока остаются некоторые фоновые сомнения относительно последствий высокого коэффициента кредит/ВВП, хотя власти активно сдерживают рост банковского кредитования. В результате шансы страны на достижение в этом году планового экономического роста 7.5% выросли, хотя в долгосрочной перспективе переход от инвестиционной модели роста наряду с неблагоприятной демографической динамикой указывает на снижение траектории роста.

На этой неделе предстоит публикация европейских индексов деловой активности, и недавние показатели говорят о некоторой стабилизации производства и спроса, хотя и с низкой базы. Многие экономики по-прежнему находятся в рецессии; в Германии, похоже, начинается восстановление. Говорить о возможности уверенного восстановления экономики в 2014, на наш взгляд, пока слишком рано. На этой неделе состоится заседание ЕЦБ, однако никаких изменений в политике регулятора не ожидается. ЕЦБ, естественно, выразит разочарование по поводу остающихся низкими показателей кредитования в частном секторе, а также наверняка отметит замедление потребительской инфляции, о котором свидетельствовали последние данные экономической статистики.

Кризис в еврозоне по-прежнему носит довольно умеренный характер, как и проблемы с фондированием в таких странах, как Испания или Италия, даже несмотря на неопределенность в отношении будущего итальянского правительства. Положение в Греции заметно более тяжелое, и, скорее всего, на определенном этапе стране вновь потребуется внешняя финансовая помощь в размере около 10 млрд евро. Однако до завершения выборов в Германии, которые состоятся 22 сентября, европейские власти, вероятнее всего, предпочтут этот вопрос не поднимать. Между тем, несмотря на уже неоднократную реструктуризацию долга и беспрецедентное корректирование бюджетной политики, ситуация с греческим государственным долгом остается сложной, и шансов избежать очередной реструктуризации у Греции, на наш взгляд, практически нет.

Среди выходящей на этой неделе американской экономической статистики центральное место занимают публикуемые в пятницу данные о количестве рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях. Рынок ожидает увеличения на 175 тыс., что примерно соответствует среднемесячному приросту с начала года. В целом же выходившая в последнее время экономическая статистика была неоднородной. Так, оценка роста ВВП США за 2к13 была недавно повышена до 2.5%; объем заказов на товары длительного пользования в июле сократился на 7.3%; слабым в этот же месяц был показатель личных расходов американцев. Реальный рост ВВП по итогам 3к13 должен быть близок к 2%, что едва ли можно назвать выдающимся результатом.

Учитывая то значение, которое ФРС придает ситуации на рынке труда при формировании своей монетарной политики, от публикуемой в пятницу статистики в первую очередь зависит, какой политический курс будет избран на заседании Комитета ФРС по операциям на открытом рынке (17–18 сентября). По общему мнению участников рынка, пока сложно предугадать, объявит ли регулятор о начале сокращения программы покупки облигаций. Причем дело не только в экономических индикаторах. Как мы уже отмечали ранее, своей покупкой казначейских обязательств ФРС непреднамеренно снижает предложение «безопасных активов», что может привести к дефициту ликвидных обеспечительных активов на рынке репо. В результате политика, по идее носящая характер экспансионистской, фактически ведет к образованию дефицита ликвидности финансовой системы. Кроме того, сокращение дефицита бюджета (как это происходило в течение последних двух лет) означает сокращение эмиссии облигаций – поскольку, если ФРС продолжит покупать облигации нынешними темпами, в конечном итоге она накопит такой портфель, который позволит критиковать ее за монетизацию долга. На данный момент 31% размещаемых казначейских облигаций сроком обращения 10 лет скупается в ФРС, что также служит основанием для того, чтобы в этом месяце приступить к сворачиванию программы.

В качестве контраргумента против немедленного начала сокращения покупок можно привести опасения относительно того, что сворачивание программы ФРС спровоцирует масштабный кризис на развивающихся рынках. Мы уже наблюдали первые признаки того, что происходит, когда любые намеки на сокращение упомянутой программы подрывает приток капитала на развивающиеся рынки.

Таким образом, происходит разворот тенденции последних лет, когда программа количественного смягчения, реализуемая ФРС, стимулировала поток инвестиций «в поисках доходности». Председатель ФРС Бен Бернанке вполне может осознавать это и потому отложить решение о сокращении объема ежемесячного выкупа облигаций до установления более благоприятной рыночной конъюнктуры. Помимо этого в повестке американской политики стоит острый вопрос «потолка госдолга» – министр финансов страны Джек Лью указал, что средства «заканчиваются» в середине октября. Бен Бернанке, ранее подчеркивавший «неустойчивость» фискальной политики США, возможно, захочет избежать перемен в монетарной политике до прояснения ситуации с госбюджетом. К сожалению, судя по последним новостям, лидеры фракций в Конгрессе еще очень далеки от достижения договоренности по этому вопросу, что угрожает повышением волатильности на рынке облигаций.

Итак, ФРС предстоит принять непростое решение. Если бы не ситуация на развивающихся рынках и отсутствие определенности в отношении потолка госдолга, мы бы предположили, что ФРС решится на сокращение объема ежемесячного выкупа казначейских облигаций уже с текущего месяца – для начала, на сумму 10 млрд. долл. Вместе с тем у ФРС есть хорошие основания для сохранения объема выкупа ипотечных ценных бумаг без изменений, поскольку это поможет сдержать потенциальный рост ставок по ипотечным кредитам, тем более что последние данные по рынку жилья особых поводов для оптимизма не давали.

Как бы то ни было, мы считаем это только вопросом времени, и ФРС рано или поздно нормализует свою монетарную политику. Возвращение к обычной практике установления процентных ставок было бы позитивно воспринято рынком, поскольку нулевая ставка, как мы полагаем, имеет негативное искажающее воздействие на решения относительно сбережений и инвестиций. Та же логика справедлива для Великобритании, где восстановление экономической динамики и рынка жилья, на наш взгляд, дает возможность регулятору начать сворачивание программы количественного смягчения и постепенно отказаться от практики «опережающего прогнозирования». Банку Англии явно было бы разумнее готовить почву для постепенного возвращения к обычной монетарной политике и установлению ставок в соответствии с фундаментальными факторами.

По материалам: РБК daily