Нил Маккиннон: В центре внимания Сирия

Эскалация напряженности вокруг Сирии и перспективы военного вмешательства США и их союзников оказывают негативное влияние на фондовые рынки, особенно развивающиеся. Неопределенность намерений ФРС в отношении дальнейшей монетарной политики способствовала оттоку средств фондов с рынков развивающихся стран, положение которых из-за событий в Сирии еще больше усугубилось. Центробанкам многих стран с развивающейся экономикой приходится принимать непростые решения, для того чтобы защитить свои валюты. Некоторые страны, например Бразилия, выбрали путь валютных интервенций, но в целом многие развивающиеся экономики сейчас уже столкнулись с тем, что их валютные резервы начинают истощаться.

Как правило, валютные интервенции обеспечивают в лучшем случае лишь временное облегчение, однако для стран с дефицитом счета текущих операций они могут быть губительными. В качестве примера можно привести Турцию, которая для защиты своей валюты повысила процентные ставки в ущерб экономическому росту. Стоит отметить, что вчера центробанк Турции решил отказаться от стратегии, связанной с процентными ставками, и смириться с перспективой дальнейшего обесценения национальной валюты. Находим это разумным, поскольку обменный курс – некий спусковой крючок для проведения необходимых корректировок при устранении дисбалансов счета текущих операций и при потере конкурентоспособности.

Что касается Сирии, лучшим сценарием для рынка будет быстрое окончание военных действий и спад напряженности. Вторжение США и их союзников может еще больше усугубить ситуацию и привести к непредсказуемым политическим последствиям в Сирии и на соседних территориях, что будет способствовать затягиванию конфликта и еще большей нестабильности.

В ближайшем будущем более крутой разворот в американской монетарной политике начнет сказываться на развивающихся экономиках – потоки капитала меняют направление, поскольку вновь начинается погоня за доходностью на фоне постепенного ухода ФРС от количественного смягчения. При политике количественного смягчения развивающиеся экономики были получателями выводимого капитала, который в определенных случаях и посеял семена финансового кризиса. В частности, проводимая Федрезервом программа количественного смягчения способствовала ослаблению счета текущих операций таких стран, как Индия, Индонезия, Бразилия, Южная Африка и Турция.

Дефициты счета текущих операций должны финансироваться, и в конечном итоге это приводит к ослаблению валют и/или повышению процентных ставок с целью сдержать рост внутреннего спроса. Подобным же образом, резкий приток капитала на развивающиеся рынки привел к быстрому росту кредитования и буму на рынке недвижимости, которые имеют место в настоящий момент. С более широкой точки зрения, мировой финансовый кризис, который начался в США в 2007, перекинулся на еврозону в 2010, и сейчас, в 2013, пришел на развивающиеся рынки.

Все это происходит на фоне неравномерного и неуверенного развития мировой экономики. Согласно нашему базовому сценарию, в этом году реальный мировой ВВП возрастет на 2.7%, а в следующем – на 3.2%. К очевидным факторам риска, способным повлиять на фактический результат, можно отнести вероятность внезапного замедления роста в странах с развивающейся экономикой, усугубленного геополитическим эффектом роста нефтяных котировок (сегодня с утра Brent стоила 117 долл.). На данный момент цена Brent почти на 10% превышает уровень годичной давности. Дальнейшая перспектива в значительной степени зависит от того, как ОПЕК и Саудовская Аравия скорректируют свои нормы по добыче нефти в целях сдерживания роста цен, насколько сильно региональный конфликт распространится на такие страны, как Ирак, и к какому снижению цен в конечном итоге приведет целенаправленное «разрушение спроса» (проводимая политика энергосбережения). На день коммерческие запасы нефти в странах ОЭСР близки к среднему уровню за последние 5 лет, но любое сокращение запасов, безусловно, способствует росту нефтяных цен.

На наш взгляд, в нынешних условиях стабильное повышение нефтяных цен должно иметь дефляционные, а не инфляционные последствия – в том смысле, что повышение стоимости энергоресурсов ведет к сокращению расходов домохозяйств и снижению рентабельности предприятий. Как показывает опыт предыдущих эпизодов скачков цен на нефть (в 1973–1974, а затем в 2007–2008 и 2010–2011), на их фоне мировая экономика либо скатывалась в рецессию, либо как минимум замедляла рост. Конечно же, со временем зависимость ведущих экономик от нефти ослабла, а увеличение нефтяных расходов стало менее заметно отражаться на темпах роста ВВП. Принято считать, что повышение цен на нефть на 10% по прошествии года ведет к замедлению роста ВВП на 0.2 пп; в случае развивающихся экономик эффект может быть больше (0.6–0.8 пп) в силу меньшей энергоэффективности и большей зависимости от нефти. Инфляционный эффект более высоких цен на нефть в случае развивающихся экономик также оказывается более выраженным. По оценкам МВФ и ОЭСР, при повышении цен на нефть на 10% ускорение инфляции в них может составить около 1 пп. Это, несомненно, вызовет еще больший рост стоимости заимствований, который наблюдается на развивающихся рынках в последнее время, способствуя расширению спредов в доходностях (см. график на стр. 1).

Сможет ли опасность развития кризиса на развивающихся рынках заставить ФРС отложить сворачивание действующей в настоящее время программы количественного смягчения? Едва ли, если судить по комментариям некоторых представителей американского центробанка, прозвучавшим на недавнем экономическом симпозиуме в Джексон-Хоуле. Политика дешевых денег, которой придерживались и Бен Бернанке и его предшественник Алан Гринспен, стала причиной резкого увеличения притока капитала на развивающиеся рынки. Это привело к росту валютных резервов (особенно в Азии), которые поначалу инвестировались в долговые обязательства США, а в последнее время (поскольку центробанкам было необходимо диверсифицировать вложения) – и в облигации еврозоны. Сейчас рост валютных резервов начал замедляться, и это может способствовать повышению доходности американских казначейских обязательств. Вместе с тем развивающиеся рынки акций, особенно рынки стран БРИК, в последние годы демонстрировали отставание от развитых рынков.

Если власти стран с переходным типом экономики согласятся с тем, что девальвация их национальных валют является неизбежной составляющей процесса адаптации к «новой реальности», масштабы и продолжительность назревающего кризиса будут меньше. Именно в ситуациях, когда центральные банки пытаются защитить национальные валюты за счет более высоких процентных ставок, возникают спекуляции о неизбежном крахе политики регулятора. Помимо этого акции многих компаний в развивающихся странах представляются недооцененными по коэффициенту «цена/прибыль»; полагаем однако, что в краткосрочной перспективе, по крайней мере до тех пор, пока ситуация вокруг Сирии и перспективы монетарной политики ФРС не прояснятся, инвесторы будут воздерживаться от вложений в эти активы.

Но надежда все же есть. Китайская экономика стабилизируется, хотя опасения относительно потенциального кредитного пузыря и чрезмерной долговой нагрузки остаются. Центральный банк, судя по всему, успешно сдерживает рост кредитования и теневого банковского сектора. Вчера было принято решение о проведении в ноябре третьего пленума ЦК Китая, который, как ожидается, подтвердит необходимость масштабных структурных реформ. На пленарных сессиях обычно вырабатываются планы действий по развитию экономики, в том числе структурных реформ; предполагаем, что на этот раз будут предусмотрены дерегулирование частного сектора, финансовая либерализация, реформа ценообразования и увеличение роли иностранных инвестиций. Власти, по всей видимости, уверены, что план роста ВВП на 7.5% по итогам года будет выполнен, но не исключено что будет принято решение начать реализацию небольшого пакета мер по фискальному стимулированию экономики. В сочетании с ожидаемым объявлением структурных реформ и программы приватизации в Японии, такое решение китайских властей стало бы достаточным основанием для более оптимистических прогнозов в отношении развивающихся рынков на 2014 год.

По материалам: РБК daily