Нил Маккиннон: Германия – оценка состояния экономики

МВФ в своей последней оценке экономики Германии отмечает ослабление макроэкономической динамики в 2012 году, когда реальный рост ВВП составил 1%, что «существенно ниже потенциала». Сокращение инвестиций было достаточно широким и отчасти отражало спад экспорта Германии в другие страны еврозоны. Рецессия в странах – торговых партнерах Германии внутри еврозоны фактически не позволила Германии дистанцироваться от общей неблагоприятной экономической конъюнктуры, сказавшейся на экспортном спросе. Вместе с тем Германия как ведущий кредитор с положительным сальдо торгового баланса была в лучшей форме по сравнению с крупнейшими экономиками еврозоны – Францией, Испанией и Италией. Соотношение «долг /ВВП» как для домохозяйств, так и для компаний нефинансового сектора Германии составляет около 60%, что выгодно отличает страну от других крупных экономик.

Последние экономические показатели свидетельствуют о том, что отрицательная динамика в целом по странам еврозоны начинает стабилизироваться. В Германии в сторону роста развернулись показатели производственных заказов, экспорта и промышленного производства; МВФ считает, что в 2013 году эти признаки улучшения выразятся в реальном росте ВВП лишь на 0.3% и возвращении к потенциалу в 2014. Внутренние корпоративные балансы и рынки труда оказались достаточно устойчивыми к экономическому спаду, хотя немецкие банки, оказавшиеся под воздействием долгового и банковского кризиса, по-прежнему находятся в процессе восстановления своих балансовых показателей.

Как мы указывали ранее, банкам еврозоны требуется реструктуризация и рекапитализация, и задержки в решении этой задачи могут заметно сдерживать возвращение экономики на траекторию устойчивого роста. Корпоративный сектор еврозоны привлекает финансирование в основном через банковское кредитование, тогда как американские корпорации – на рынках капитала. Таким образом перед политиками встает задача углубления и расширения рынков капитала еврозоны. МВФ также замечает, что капитал крупных германских банков остается более слабым, чем у сопоставимых мировых кредитных учреждений, хотя качество активов в целом не ухудшается. Показатели достаточности капитала продолжают расти, но банки по-прежнему в значительной степени полагаются на оптовые источники фондирования.

По мнению МВФ, данный политический курс будет оставаться в целом неизменным в течение всего прогнозного периода до 2017 года. МВФ одобряет такую бюджетную политику, но в то же время считает, что, преследуя задачу сбалансированности широкого бюджета, Германия не помогает снижать дисбалансы в экономике еврозоны. По расчетам Фонда, стимулирующая поддержка со стороны Германии в размере 1% ВВП позволила бы увеличить размер ВВП государств, имеющих с Германией тесные торговые связи, на 0.3-0.5 пп. В отсутствие такого стимула на плечи дефицитных экономик ложится основное бремя корректирования бюджета, что лишь усугубляет негативное воздействие на темпы их роста. В результате экспортные рынки Германии из состава стран еврозоны не вносят никакого вклада в достижение роста – более того, основной прирост германского экспорта происходит за счет рынков за пределами еврозоны.

Положительное сальдо счета текущих операций Германии, которое в 2000 году было примерно нулевым, в 2012 достигло 7% ВВП, что является самым высоким в мире показателем. По оценкам МВФ, к 2017 этот профицит понизится до 5%. Профицит счета текущих операций Германии сокращался вместе с аналогичными индикаторами других стран еврозоны и начал расти, когда стали повышаться соответствующие показатели остальных стран мира; такая картина отражает более высокий уровень экспортного спроса и более высокие темпы роста экономики Германии по сравнению с еврозоной в целом. Состояние счета текущих операций Германия намного прочнее, чем следовало бы ожидать, если исходить из среднесрочных экономических индикаторов и ситуации в мировой экономике; по расчетам МВФ, с поправкой на циклические факторы, вместо профицита должен быть дефицит в размере 5–6% ВВП. Реальный эффективный обменный курс, по оценкам Фонда, примерно на 8% отстает от среднего значения за предыдущие периоды. Некоторые комментаторы называют Германию Китаем еврозоны. Большинство читателей знают, что в Китае отношение инвестиций к ВВП составляет около 50%, что считается чрезмерно высоким уровнем. В Германии примерно такое же соотношение между экспортом и ВВП.

Высокое положительное сальдо счета текущих операций достигается обычно в ущерб внутреннему потреблению. Более низкие потребительские расходы предполагают, как правило, и более низкий уровень реальных зарплат, что ограничивает инфляцию. Большое положительное сальдо счета текущих операций также предполагает соответствующий отток капитала, однако в еврозоне капитал в действительности течет не «из», а «в» Германию, что отчасти отражает бегство капитала из более слабых экономик европейской периферии. Для мировой экономики Германия является серьезным источником дисбалансов. В прошлом страны «большой двадцатки» (и США) постоянно критиковали Китай, практически приравнивая ситуацию с заниженным курсом юаня к валютным манипуляциям и призывая страну к большей либерализации курсовой политики. Позиция Германии никем особо не комментируется и не критикуется. Однако большое положительное сальдо счета текущих операций Германии и ее политика, направленная на поддержание сбалансированного бюджета, фактически являются источником дефляционного давления на мировую экономику. В этой ситуации Германии следовало бы посоветовать больше тратить и меньше сберегать – но едва ли там будут слушаться.

Похоже, что от данного источника дисбалансов в европейской и мировой экономике в ближайшее время избавиться не удастся. Большинство стран, сальдо счета текущих операций с которыми у Германии является положительным, расположено за пределами еврозоны. В политическом и экономическом плане это означает снижение роли еврозоны для Германии в более долгосрочной перспективе. Некоторые комментаторы в шутку говорят о том, что Германии, возможно, стоило бы подумать о создании валютного альянса с Россией и Китаем.

По политическим и историческим причинам Германия не захочет брать на себя ответственноcть за перипетии с единой валютой, поэтому текущее положение будет сохраняться до тех пор, пока структура еврозоны и монетарного союза остается прежней. И кажется очевидным, что, хотя на долю еврозоны приходится 20% глобальной экономики, в долгосрочной перспективе не она будет вносить самый значительный вклад в темпы глобального экономического роста. Мы полагаем, что основными двигателями экономического роста будут США и страны с развивающейся экономикой, включая Китай (сейчас темпы его роста снижаются, но становятся более устойчивыми). Роль Германии как кредитующей страны имеет последствия для баланса потоков капиталов в международной финансовой системе. За последние несколько лет основное внимание было сосредоточено на финансовых и инвестиционных взаимоотношениях Китая и США. Китай стал кредитором Америки, аккумулировав самый большой среди иностранных держателей американского долга объем казначейских облигаций США; за ним по этому показателю следует Япония. Фактически Китай перенаправлял валютные резервы, образовавшиеся в результате увеличения профицита торгового баланса на фоне обесценения локальной валюты, на долговые рынки США. Это позволило Америке, которая традиционно характеризуется низким уровнем сбережений домохозяйств, положиться на Китай в вопросе финансирования дефицита своего бюджета. В результате китайские сбережения помогли опустить доходность облигаций США и ставки по ипотеке, а также снизить риск долларового кризиса, проистекающего из «двойного дефицита» (торгового и бюджетного). В настоящий момент Китай уменьшает объем накопленного американского долга. В конце концов либерализация валюты и счета текущих операций приведет к тому, что по прошествии некоторого времени валютные резервы Китая сократятся и поток средств в США также уменьшится. В отсутствие роста сбережений в США это означает, что Америка будет по-прежнему зависеть от зарубежного финансирования. Если котировки UST начнут расти из-за постепенного сворачивания ФРС программы количественного смягчения и прекращения политики нулевых процентных ставок, Германия станет главным кандидатом на выполнение роли кредитора.

По материалам: РБК daily