Нил Маккиннон: Укрепление доллара

Перспектива того, что ФРС изменит курс денежно-кредитной политики, начав с уменьшения объема ежемесячных покупок облигаций, способствовала повышению курса доллара, поскольку рынок учитывал рост доходности американских казначейских обязательств и рассчитывал на повышение краткосрочных ставок. За последние 12 18 месяцев колебания курсов валют в основном определялись тем, как рынок воспринимал намерения центробанка расширить масштабы количественного смягчения. В странах, где центробанки проводили количественное смягчение в больших масштабах, валюта сильно ослабла. В условиях нулевых процентных ставок (в основном характерно для крупных экономик) очевидно, что дифференцированный подход к установлению процентных ставок большого смысла не имеет. Поскольку ФРС планирует завершить свою программу количественного смягчения, полагаем, что процентные ставки могут вновь обрести значение фактора, определяющего обменный курс.

Коллапс керри-трейда, произошедший после комментариев Бернанке об изменении курса денежно-кредитной политики, привел к пересмотру ожиданий относительно процентных ставок в США. Рынок теперь ожидает, что ставка по федеральным фондам будет повышена уже в 2014, хотя по мнению членов Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США это произойдет не раньше 2015. Однако при любом переломном моменте, когда меняется монетарная политика, рыночные ожидания так или иначе бегут «впереди паровоза» и впоследствии могут быть пересмотрены. Пока же можно с уверенностью сказать, что процентные ставки и доходности облигаций в конечном счете стремятся к росту, и вопрос лишь в том, как быстро и на сколько они поднимутся.

Текущая экономическая ситуация не содержит предпосылок к резкому изменению политики ФРС. В конце концов, ведь власти США изо всех сил стараются разогнать экономический рост в стране, вытолкнув его за рамки среднего тренда – считается, что для этого он должен составлять 2.5–2.75%. Пока же среднегодовой рост ВВП США с тех пор, как в середине 2009 г. завершился период рецессии, составляет всего 2.1%. Активного подъема на американском рынке труда тоже не наблюдается. Хотя уровень безработицы и понизился на 2.5 пп относительно 10%-го пика, зафиксированного в октябре 2009, по большей части это обусловлено сокращением на 1.5 пп доли работоспособного населения. Темпы найма рабочей силы остаются низкими, а компании не хотят вкладывать накопленные запасы денежных средств в расширение штата, предпочитая направлять их на выкуп акций или увеличение размера дивидендов. Годовое значение ИПЦ недотягивает до целевого ориентира в 2%, установленного ФРС.

Президент ФРБ Нью-Йорка Уильяма Дадли во вчерашнем выступлении отметил, что в экономике США наблюдаются явные признаки улучшения фундаментальной ситуации, в том числе один их самых низких за последние 10 лет показателей долговой нагрузки на население. Соотношение чистых и располагаемых доходов населения восстановилось до уровня, соответствующего среднему за последнее десятилетие, что, по оценкам Дадли, привело к вполне типичному циклическому восстановлению потребительского спроса на товары длительного пользования. Число запущенных проектов по строительству новых домов очевидно растет, а цены на жилую недвижимость повысились на 12% в годовом сопоставлении. Дефицит бюджета США оценивается примерно в 1.75% ВВП, ожидаемого по итогам года – по степени ужесточения бюджетной политики это сопоставимо только с ситуацией в 1969 и 1987. В 2014 прогнозируется сокращение дефицита бюджета, но признаки заметного прогресса в этом направлении имеются уже сейчас: в текущем году размер дефицита в процентном отношении к ВВП понизился до 4–5% против максимума в 10%, наблюдавшегося в 2009..

Сдерживающее влияние на экономику США, которое оказывает ситуация в еврозоне, должно исчезнуть вместе с прекращением тенденции к снижению производства. Последние значения индексов деловой активности в еврозоне (PMI) отражают умеренное улучшение ситуации, но пока слишком рано делать вывод о том, что экономика еврозоны стоит на пороге устойчивого восстановления. Тем не менее с точки зрения США это означает, что отныне американский экспорт будет меньше страдать от ситуации в еврозоне. Участники рынка не ожидают, что ЕЦБ в ходе завтрашнего заседания объявит о каких-либо изменениях в политике. Скорее всего, европейский регулятор сообщит о сохранении в ближайшем будущем аккомодационной политики. Реальность заключается в том, что банковский сектор в еврозоне по-прежнему препятствует устойчивому восстановлению экономики. Сектору требуется рекапитализация и реструктуризация, но регулирующие органы, похоже, не торопятся принимать соответствующие меры. Многие европейские банки сохраняют зависимость от ликвидности ЕЦБ на фоне роста просроченных кредитов.

Кроме того, у банков еврозоны все еще сохраняется высокая доля внутренних суверенных облигаций, в результате чего по ним может больно ударить любой рост доходности по облигациям. Также стоит следить за событиями в Португалии, где после отставки министра финансов и министра иностранных дел усилилось давление на 10-летние государственные облигации, доходность по которым сегодня утром выросла до 7.66% – самого высокого в этом году уровня; отметим, что это выше границы в 7.00%, после преодоления которой, по мнению рынка, должен вмешаться ЕЦБ. Спреды по кредитно-дефолтным свопам Португалии достигли максимального уровня с декабря. Имеются также опасения, что «тройка» может не предоставить следующего транша кредита греческому правительству, и министры еврозоны встретятся в следующий понедельник, чтобы попытаться разрешить эту ситуацию. Евро сейчас опустился ниже отметки 1.3000, отражая угрозу возобновления долгов еврозоны и повторения банковского кризиса. Интересно отметить, что рост цен на нефть, вызванный политическими проблемами в Египте, практически не оказывает поддержку евро, тогда как раньше наблюдалась позитивная корреляция между парой «евро/доллар» и ценами на нефть. Читателей может заинтересовать опубликованный вчера отчет ЕЦБ The International Role of the Euro («Международная роль евро»), в котором говорится, что доля евро в международных валютных резервах снизилась до 23.9% с 25.1%.

Контраст со «здоровыми» банками США, которые в целом находятся в лучшей, по сравнению с европейскими, форме, сейчас стал абсолютно очевидным. «Нормализация» монетарной политики ФРС позитивно сказывается на американских банках – это видно по росту чистой процентной маржи и поэтому акции американских банков растут. Вчера совет управляющих ФРС проголосовал за введение в стране нормативов достаточности капитала, соответствующих стандартам «Базель 3». Новые требования будут распространяться на банковские холдинговые компании и банки, которые являются членами ФРС. Также Федрезерв изучает возможность введения требования, в соответствии с которым системные финансовые институты должны будут на уровне материнской компании поддерживать объем долгосрочного долга, достаточный для покрытия убытков и рекапитализации операционных дочерних структур в случае возникновения такой необходимости. Кроме того, регулятор готов предложить норматив уровня долговой нагрузки, существенно превышающий минимальные 3%, оговоренные в рамках стандарта «Базель 3». Некоторые комментаторы считают, что это поставит американские банки в неравные условия перед иностранными банками, однако с точки зрения устойчивости к потенциальным шокам более жесткие нормативы достаточности капитала, несомненно, выглядят предпочтительнее.

Значение индекса PMI сферы услуг Китая в июне составило 53.9 пункта против 54.3 месяцем ранее, что стало еще одним подтверждением замедления роста китайской экономики. Ставка недельного репо опустилась уже до 4.3% (против локального максимума в 10.8%, достигнутого 20 июня), однако пока это не привело к устойчивому восстановлению индекса Shanghai Composite. Сегодняшняя статья экономического обозревателя Financial Times Мартина Вульфа посвящена оценке рисков так называемой жесткой посадки китайской экономики (в первую очередь, в связи с идеей перехода от модели роста, основанной на инвестициях). Проблемы Китая, связанные со стремительным расширением кредитования и деятельностью теневого банковского сектора, хорошо известны. Рост рынка продуктов по управлению капиталом состоятельных клиентов и разница в сроках погашения между этими преимущественно краткосрочными продуктами и более долгосрочными активами, используемыми для их хеджирования, создают в банковской системе риск возникновения дефицита ликвидности. Недавний скачок ставок репо был связан именно с тем, что банки активно привлекали средства на рынке капитала для погашения большого объема WMP в конце квартала. На данный момент объем непогашенных WMP составляет около 8.2 трлн юаней (1.3 трлн долл.), что эквивалентно 8% всех размещенных в китайских банках депозитов. Все это усиливает риски возникновения кредитного кризиса и общей дестабилизации ситуации в китайском банковском кризисе, что является серьезным препятствием на пути к либерализации процентных ставок и свободной конвертируемости валюты по капитальным операциям.

По материалам: РБК daily