Нил Маккиннон: ФРС говорит

Реакция финансовых рынков на комментарии главы ФРС Бена Бернанке о возможном сокращении ежемесячного объема покупки облигаций наглядно проиллюстрировала, насколько большую роль в работе центробанка играет «искусство коммуникации». Первые намеки на такую возможность появились в протоколе заседания Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США (FOMC) от 10 апреля, в которых впервые открыто обсуждались плюсы и минусы количественного смягчения. Также было понятно, по мнению некоторых членов комитета, минусы перевешивают плюсы. И именно устные комментарии Бернанке, а отнюдь не его выступление перед Объединенным экономическим комитетом Конгресса 22 мая или заявление по итогам заседания FOMC 19 июня стали причиной возросшей рыночной волатильности.

Мы не думаем, что простое выступление Бернанке с заранее заготовленной речью в Конгрессе или оглашение заявления FOMC по итогам очередного заседания могло бы вызвать у участников рынка ощущение, что политика регулятора начинает меняться (тем более если учесть посредственные показатели американской экономики и замедление инфляции). Слова о возможном постепенном сокращении программы выкупа облигаций прозвучали позднее – когда глава ФРС отвечал на вопросы конгрессменов, а также во время пресс-брифинга по итогам заседания FOMC. В ходе того же брифинга Бернанке впервые заявил, что обозначенный ранее пороговый уровень безработицы может быть смещен к 7% и, следовательно, сворачивание программы выкупа облигаций может начаться раньше, чем предполагалось.

Как мы уже неоднократно подчеркивали, для ФРС одним из основных поводов для беспокойства является риск дестабилизации финансовых рынков в связи с чрезмерным увлечением их участников рискованными активами. В феврале член Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США предупредил о «перегреве» кредитных рынков, а его коллега Эстер Джордж указала на повышение цен на сельскохозяйственные земли в США. Не так давно Банк международных расчетов (BIS) в своем ежегодном отчете заключил, что пришло время сворачивать программу количественного смягчения. Для Бернанке самым страшным кошмаром должен быть обвал на рынке облигаций или рынке акций или на обоих сразу. При таком развитии событий риск скатывания американской экономики в рецессию становится более чем реальным, поскольку все свои «боеприпасы» ФРС уже практически исчерпал. Это может произойти как раз в тот время, когда остальная часть глобальной экономики (особенно часть развивающихся экономик) переживает слабые темпы экономического роста и, в некоторых случаях, усиление политической и социальной напряженности.

Комментарии Бена Бернанке уже привели к общей коррекции на рынках, поскольку керри-трейд, успешно осуществляемый в условиях дешевых денег и того, что казалось длительным периодом нулевых процентных ставок, фактически перестал работать. Это отразилось в увеличении доходности 10-летних казначейских облигаций США, переоценке евродолларовых фьючерсов, повышении волатильности процентных ставок (и переносе первого повышения ставки по федеральным фондам на 2014 г.), падении цен на золото и общем ослаблении ситуации на развивающихся рынках.

Вполне возможно, что коллапс керри-трейда исчерпал себя. Цены на золото восстанавливаются и уже приблизились к линии 50%-й коррекции (1130 долл./унц.) изменения цен за последние 10 лет. Индекс S&P500 24 июня упал до минимума в 1560, что близко к 50%-й коррекции прироста с начала года. Интересно, что доходность 10-летних казначейских обязательств США, поднявшаяся до максимума 2.66% (также 24 июня), снизилась лишь на 20 бп. Это можно объяснить недавним усилением инфляционных ожиданий. Любопытной особенностью динамики рынка казначейских обязательств был рост реальной доходности и снижение инфляционных ожиданий (с марта). Озабоченность относительно ускорения инфляции не объясняет увеличение номинальной доходности казначейских облигаций. Скорее, рост реальной доходности отражает ожидания скорого окончания программы покупки казначейских облигаций и неявного ужесточения монетарной политики. Теперь инфляционные ожидания (если судить по индексу USGGBE05 на Bloomberg) выросли приблизительно на 30 бп с минимума, зарегистрированного 24 июня. Мы полагаем, что ФРС может принять решение о сокращении объема покупки облигаций уже на сентябрьском заседании профильного комитета, при этом, насколько нам известно, регулятор намерен завершить процесс к середине будущего года. Конечно, такое решение не может быть принято без учета изменений в американской экономике. В этом смысле большое значение будет иметь публикуемый в пятницу отчет по рынку труда США, хотя последние вспомогательные индикаторы, такие как вышедший вчера индекс занятости ISM (снижение по итогам месяца), указывают на то, что количество созданных рабочих мест в несельскохозяйственном секторе США может быть может ниже среднего месячного значения в этом году, равного 175 тыс. Читателей может заинтересовать представленный на сайте ФРБ Атланты «калькулятор занятости», который по заданному целевому уровню безработицы позволяет рассчитать, сколько месяцев потребуется для его достижения и каким должно быть при этом среднее месячное изменение занятости. Например, калькулятор показывает: чтобы за шесть месяцев безработица достигла уровня в 7.0% среднее изменение занятости за месяц должно составлять 227 тыс. рабочих мест. Чтобы достичь уровня безработицы в 7.0%, количество рабочих мест должно расти в среднем на 167 тыс. единиц в месяц. Это не так далеко от текущего среднемесячного показателя и объясняет, почему ФРС выбрала в качестве начала сворачивания программы покупки облигаций середину 2014 г. (если только ФРС не придется изменить эту позицию из-за каких-то новых экономических шоков).

К недавнему коллапсу керри-трейда имеет отношение сжатие ликвидности в Китае. Китайские банки в погоне за денежными средствами вполне могли стать вынужденными продавцами казначейских облигаций США и сырья. На фоне сжатия ликвидности центробанк Китая смягчил политику, и ставка по недельному репо упала с максимума 18.8% (20 июня) до 4.7% этим утром. Полагаем однако, что китайские власти, обеспокоенные активностью теневого банковского сектора и его влияния на рост кредитования, будут соблюдать бдительность. Сдержанная реакция индекса Shanghai Composite на недавнее снижение ставок репо говорит о настроении инвесторов – они считают, что центробанк Китая не ослабит попытки ограничить рост кредитования и будет держать под контролем цены на недвижимость.

Сегодня состоится очередное заседание совета директоров ЕЦБ по монетарной политике. Мы не думаем, что ее курс претерпит изменения, но регулятор начнет более тщательно отслеживать любые признаки сокращения ликвидности в банковской системе, учитывая внесенную предоплату по предыдущим долгосрочным операциям рефинансирования (LTRO). В настоящее время банки еврозоны предпринимают шаги по снижению своей долговой нагрузки, и эта тенденция проявляется в статистике кредитования, отражающей отсутствие роста кредитов частному сектору. Банки нуждаются в рекапитализации и реструктуризации, и чем дольше будет оттягиваться реализация данной задачи, тем более вероятно их превращение в «зомби- банки». Без здорового банковского сектора процветание реальной экономики невозможно, а темпы экономического роста обречены оставаться низкими. К тому же, учитывая долю локального суверенного долга в портфелях банков еврозоны, сохраняется угроза нового банковского и долгового кризиса. Любое возобновление роста доходности облигаций усиливает риски фондирования и негативно отражается на балансовых показателях банков.

На удивление позитивный характер последней макроэкономической статистики из Японии нашел отражение в динамике индекса Tankan за очередной квартал, указывающей на оздоровление в стране делового климата. На следующей неделе на свое заседание соберется Банк Японии, монетарная политика которого, скорее всего, тоже останется неизменной. За последнюю неделю индекс Nikkei225 отыграл предыдущее снижение, а курс иены относительно доллара находится вблизи отметки в 100. По мере того как участники финансового рынка демонстрируют все меньшую склонность к уходу от рисков, ослабление иены, полагаем, будет продолжаться. Это ослабление является неотъемлемой частью процесса по преодолению дефляционной психологии в экономической политике японских властей. Последняя инфляционная статистика содержит указания на то, что период дефляции в японской экономике близок к завершению, но для достижения нового целевого ориентира инфляции в 2% пока еще требуется время.

По материалам: РБК-Daily