Нил Маккиннон: Улучшение экономической ситуации в Японии

Последняя экономическая статистика, опубликованная в Японии, содержит обнадеживающие признаки восстановления, включая месячный рост промышленного производства и розничной торговли. В следующий понедельник будет опубликован индекс активности в непроизводственной сфере (Tankan) за очередной квартал, который, как ожидается, будет указывать на укрепление уверенности представителей деловых кругов. Значение ИПЦ страны по-прежнему отражает дефляционный тренд (минус 0.3% г/г), но пока рано ожидать мгновенного разворота инфляционной динамики в направлении целевого показателя Банка Японии (2%). Курс на ослабление иены, получивший название «абэномика», не принес ожидаемого успеха: первоначальная эйфория вокруг новой стратегии, предполагающей удвоение денежной базы к концу 2014 г., сменилась сомнениями участников рынка в отношении способности правительства отказаться от дефляционной психологии, которой традиционно придерживаются японские власти.

Поводом для таких сомнений послужило досрочное вливание ликвидности, предпринятое центробанком для предотвращения дальнейшего роста доходности японских облигаций. Безусловно, любое укрепление инфляционных ожиданий, являющееся неотъемлемой частью стратегии Банка Японии, предполагает повышение номинальной доходности облигаций. Кроме того, участников рынка разочаровало явное отсутствие в выступлениях премьер-министра Синдзо Абэ указаний на прогресс в реализации структурных реформ. Меры по снижению корпоративных налогов и реформированию рынка труда не будут анонсированы до тех пор, пока не состоятся выборы в верхнюю палату парламента (запланировано на 21 июля). Отражением этого разочарования стали внезапный обвал японского рынка акций в конце мая и укрепление иены.

Оба этих факта можно расценивать как индикаторы масштаба смягчения монетарной политики и, соответственно, успеха экономической стратегии японского правительства. Решение задачи по убеждению рынков в том, что предложенная правительством стратегия способна принести желаемый результат, осложняется неопределенностью и волатильностью, порожденной недавними заявлениями ФРС по поводу вероятного сокращения программы выкупа облигаций. На данном этапе глобального экономического цикла ужесточение монетарной политики США выглядит преждевременным, так как оно с большой вероятностью может вновь столкнуть мировую экономику в рецессию, что едва ли будет способствовать снижению дезинфляционного давления, с которым в настоящее время сталкиваются многие страны.

Тон комментариев, которые мы слышали на этой неделе от представителей ФРС, указывает на то, что целью их было смягчить риторику последних выступлений главы Федрезерва Бена Бернанке. Снижение оценки ВВП США за 1к13 в рамках представленного на днях «финального» пересмотра (результаты более полного пересмотра будут обнародованы 31 июля) свидетельствует не только о существенных последствиях ужесточения бюджетной политики (оцениваемых примерно в 1.0–1.5 пп роста реального ВВП), н о и о т ом, что несмотря на несколько раундов количественного смягчения, предпринятых в США за последние несколько лет, средние годовые темпы роста американской экономики, с тех пор как ровно четыре года назад было объявлено о начале восстановления, так и не смогли подняться выше 2%. Кроме того, впереди Америку ждут новые меры по ужесточению бюджетной политики. В частности, на будущей неделе начинаются утвержденные в рамках секвестра увольнения федеральных госслужащих, которые в ближайшие недели наверняка будут влиять на индикаторы рынка труда (такие как количество обращений за пособием по безработице).

В минувший понедельник доходность 10-летних американских казначейских обязательств достигла максимума этого года – 2.66%. Однако с тех пор она снизилась и сейчас составляет чуть меньше 2.50%. Мы полагаем, что в ближайшее время она останется в пределах текущего диапазона. Член совета управляющих ФРС Джером Пауэлл вчера выступил с важной речью «О нетрадиционной монетарной политике» (“Thoughts on Unconventional Monetary Policy”), в которой задался вопросом о том, сохраняет ли эффективность программа покупки облигаций. Пауэлл говорит, что «свидетельства из разных источников неоднозначны, но в целом позитивны» и приводит следующую оценку – покупка более долгосрочных облигаций на сумму 500 млрд долл. снижает уровень безработицы на 20 бп в течение трех лет. Руководство ФРС также использует «эмпирическое правило», которое гласит, что затраты в 500 млрд долл. эквивалентны снижению на 50–75 бп ставки по федеральным фондам. Но тогда возникает аналогичный вопрос о расходах на программу количественного смягчения, получившей значительно больше внимания со стороны некоторых руководителей ФРС, ее консультативного совета и таких организаций, как Банк международных расчетов (Bank for International Settlements – BIS), все из которых предупредили о возникновении «пузырей» и финансовых дисбалансов. Пауэлл заявил, что «стоимость акций представляется в пределах нормы», но на рынке долговых инструментов «появились признаки игры на повышение доходности». На наш взгляд, именно озабоченность по поводу «перегрева» кредитных рынков побудила ФРС рассмотреть возможность изменения своей монетарной политики.

Если ФРС начнет сокращать объем ежемесячной покупки облигаций во второй половине года (а мы думаем, что это так и будет), то соответствующее решение может быть принято по итогам заседаний профильного комитета 17–18 сентября, 29–30 октября и 17–18 декабря. Мы ожидаем от ФРС постепенной «нормализации» монетарной политики и предполагаем, что полностью программа покупки облигаций будет свернута к середине 2014 г. Руководство ФРС при этом пытается провести четкую грань между сокращением объема покупки облигаций и фактическим повышением ставки по федеральным фондам. За «нормализацией» политики, скорее всего, последует повышение ставки по федеральным фондам, но не ранее второй половины 2014 г. Было бы идеально, если бы ставка по федеральным фондам вообще не повышалась до тех пор, пока темпы роста номинального ВВП (в настоящий момент – 3.1%) не приблизились к 5%. В противном случае есть риск того, что темпы экономического роста вновь начнут снижаться, так же как и общие темпы расходов.

В последнее время в центре внимания находилась денежно-кредитная политика Китая: дефицит ликвидности, наблюдавшийся на прошлой неделе, похоже, стал следствием попытки властей ограничить деятельность теневого банковского сектора. Представители Народного банка Китая, как и ФРС, в свете отрицательной реакции рынка вынуждены были смягчить свою риторику. Сегодня утром на форуме в Шанхае глава Народного банка Китая Чжоу пообещал стабилизацию на денежном рынке и разумную монетарную политику. В результате ставка недельного репо опустилась сегодня утром почти до 6% (против 11% в начале недели). Чжоу сказал, что темпы экономического роста Китая находятся в «разумном» диапазоне, при этом ни слова не обронил о фискальном стимулировании. Полагаем, что власти стремятся к контролю над наращиванием в Китае объемов кредитования, особенно в свете последних экономических данных, показавших рост цен на недвижимость.

Мы не думаем, что политика Народного банка Китая сильно смягчится, и полагаем, что давление на банки в плане улучшения контроля за рисками и сокращения объемов кредитования сохранится. В еврозоне сегодня утром вышла позитивная статистика по Германии – розничные продажи в мае увеличились на 0.8%. В начале этой недели Германия сообщила о снижении уровня безработицы, а индекс IFO рос второй месяц подряд. Тем не менее Бундесбанк ожидает, что рост реального ВВП в Германии в этом году составит всего 0.3%, а в 2014 г. – 1.4%. В остальных странах еврозоны сохраняется неопределенность, поэтому Марио Драги на этой неделе подтвердил, что ближайшие перспективы экономики оправдывают сохранение аккомодационной политики. Член правления ЕЦБ Йорг Асмуссен сказал этим утром, что политика ЕЦБ по-прежнему будет направлена больше на обеспечение предложения кредитных денег для экономики, а не на переход к политике непосредственного количественного смягчения (реальность заключается в том, что банки проводят политику количественного смягчения по поручению ЕЦБ!).

Тем не менее последние данные по росту денежной массы в Европе показывают, что рост кредитов частному сектору остается отрицательным (по сравнению с аналогичным периодом прошлого года сокращение составило 1.1%), причем особенно в этом плане отстают Франция, Италия и Испания. Банковский сектор в некоторых странах, например Испании, столкнулся с ростом просроченных кредитов; это обстоятельство стало фактором, ограничивающим расширение кредитования. Банки еврозоны снижают долговую нагрузку; если принять во внимание, что регуляторы отсрочили «стресс-тесты» для банков и откладывают необходимую реструктуризацию и рекапитализацию, то видим риск появления так называемых зомби-банков (и «зомби-экономики» соответственно). Также пока мало сделано для преодоления зависимости балансов банков от внутреннего суверенного долга. Это значит, что в случае очередного роста доходности облигаций возникнет риск для фондирования.