Нил Маккиннон: Сигналы из центробанка Китая

На комментарии Бена Бернанке, сделанные на прошлой неделе, рынок отреагировал ростом волатильности. Ситуацию также накаляли опасения относительно дефицита ликвидности на денежных рынках Китая, который может привести к ограничению объемов кредитования. Центробанк Китая обеспокоен увеличением объемов кредитования, особенно в теневом банковском секторе (недостаточное регулирование сегмента приводит к росту цен, сильнее всего — на недвижимость). Недавнее увеличение ставок краткосрочного РЕПО рассматривается как способ преподать банкам урок. Вчера центробанк предупредил банки о необходимости улучшить управление ликвидностью и контроль рисков. Китайский фондовый рынок (индекс Shanghai Composite) с начала июля демонстрировал «свободное падение» и сегодня утром протестировал минимум этого года; правда, позднее немного восстановился. Предполагается, что восстановление произошло благодаря тому, что центробанк занял более мягкую позицию (представитель банка перед форумом в Шанхае (Lujiazui) заявил о том, что ставки по операциям РЕПО будут сохранены на разумных уровнях и что дефицит ликвидности — это временное явление).

После комментариев Бернанке, прозвучавших на прошлой неделе, на рынке акций по-прежнему ощущается нервозность в связи с возможным сворачиванием программы ФРС по монетарному стимулированию экономики. На этом фоне индекс S&P500 вчера опустился ниже уровня 100-дневной скользящей средней и почти на 7% понизился против максимума в 1687 б.п., достигнутого 22 мая (тогда Бернанке выступал перед Объединенным экономическим комитетом конгресса США с докладом по монетарной политике). Заметим, что после минимума, зарегистрированного в марте 2009 года, большинство эпизодов коррекции на американском рынке акций отражали снижение на 5—10%; они носили кратковременный характер и посылали инвесторам сигнал к покупке на снижении. Особенность ситуации в этом году заключается в том, что вплоть до момента коррекции, произошедшей на прошлой неделе, с начала года индекс S&P500 впервые за 17 лет не опускался больше чем на 5%. Как мы отмечали в майском выпуске ежемесячного обзора мировой экономики, данная коррекция была неминуемой. Мы также указывали на любопытную связь между индексом S&P500 и маржинальным кредитованием на Нью-Йоркской фондовой бирже. Размер последнего неуклонно растет, демонстрируя довольно сильную корреляцию с рынком акций. Заметим, что объем маржинального кредитования на бирже поднялся до уровней, не наблюдавшихся с 2007 года. На наш взгляд, велика вероятность того, что этот рост окажется временным и уже вскоре последует рыночная коррекция.

Очевидно, что нынешний эпизод коррекции отражает реакцию рынка на комментарии Бернанке, давшего понять, что ФРС планирует свернуть программу покупки облигаций. Подобное развитие событий имеет, безусловно, большое значение, поскольку может представлять поворотный момент в монетарной политике регулятора. Однако это все происходит на фоне таких темпов роста экономики США, которые трудно назвать высокими. С момента начала реализации программы количественного смягчения американская экономика росла ежегодно в среднем не более чем на 2,5%, хотя ужесточение бюджетной политики с 2010 года не оказывало на реальную экономику заметного негативного влияния. Кроме того, при ИПЦ ниже 2% перед ФРС замаячит риск дезинфляции.

Прекращение монетарного стимулирования на раннем этапе экономического цикла может оказаться большой ошибкой. Тем не менее ранее в наших отчетах мы уже говорили о давно ведущихся спорах относительно того, какое воздействие количественное смягчение в действительности оказывает на реальную экономику. На наш взгляд, количественное смягчение — это просто обмен активами (обмен облигаций на денежные средства), в результате которого чистый объем финансовых активов частного сектора остается прежним. В этом отношении непосредственное влияние на реальный совокупный спрос будет нулевым. ФРС считает, что количественное смягчение работает через создание позитивного «эффекта богатства» за счет растущей стоимости активов, что, в свою очередь, подталкивает частный сектор к увеличению расходов. Одновременно происходит и негативное воздействие на благосостояние населения, поскольку нулевые процентные ставки неблагоприятно влияют на доход держателей сбережений, а снижение ставок — на пенсии. Когда ФРС реализовывала второй раунд количественного смягчения, сырьевые цены заметно выросли, особенно на электроэнергию и продукты питания. Высокие цены на электроэнергию и продукты приводят к сжатию бюджетов домохозяйств и, следовательно, сокращают расходы, отличные от жизненно необходимых. В результате второй раунд количественного смягчения был обречен на провал, поскольку он привел к уменьшению потребительских расходов.

Конечно, в начале программы количественного смягчения идея заключалась в том, чтобы побудить инвесторов вложить имеющиеся у них денежные средства в более рискованные финансовые активы, что способствовало бы росту их стоимости. Это всегда было опасной игрой, а в последние месяцы даже некоторые представители ФРС предупреждали о неожиданных последствиях, к которым может привести продолжение политики количественного смягчения. Чрезмерный аппетит к риску может вызвать увеличение финансовых дисбалансов и рост «пузырей» на рынках акций и облигаций. Действительно, консультативный совет ФРС в ходе заседания 17 мая однозначно предупредил рынки о таких опасностях.

Заявление Бена Бернанке на прошлой неделе, вполне возможно, отражало озабоченность ФРС относительно того, что количественное смягчение вызывает финансовую нестабильность. Для Бернанке самым сильным страхом, очевидно, является ситуация, в которой происходит крах рынков акций и/или облигаций, толкающий США (и мировую экономику) обратно в рецессию. Проблема в том, что ФРС уже исчерпала все средства монетарной политики, в том числе близкие к нулевым процентные ставки и наращивание собственного баланса. А что ФРС остается делать в этой ситуации, кроме как продолжать наращивать баланс путем ежемесячной покупки облигаций? Рынки тогда могут начать беспокоиться, что следующим шагом будет монетизация долга. Ведь уже есть свидетельства, что выкуп казначейских обязательств со стороны ФРС может непреднамеренно создать проблемы в результате сокращения залоговой ликвидности на рынке РЕПО, и это подтверждается недавним увеличением «неудач» при размещении обязательств (Treasury «fails»).

В связи с этим стоит отметить вчерашнее выступление Билла Дадли, президента ФРБ Нью-Йорка, который заявил, что финансовая устойчивость является необходимым условием для эффективной монетарной политики. Дадли традиционно является приверженцем более мягкой денежно-кредитной политики, и поэтому в его устах слова о важности финансовой стабильности звучат довольно любопытно. По его мнению, главный урок финансового кризиса заключается в том, что денежно-кредитная политика не может нормально функционировать в условиях финансовой нестабильности, поскольку нестабильность нарушает работу рынков и может отрицательно сказаться на балансах банков.

Банк международных расчетов (BIS), известный как «центробанк центробанков», еще до наступления финансового кризиса 2007—2008 годов предупреждавший об опасностях дешевой ликвидности и чрезмерной долговой нагрузки, в минувшие выходные опубликовал свой 83-й годовой отчет. В нем он, в частности, подчеркивает, что, откладывая возвращение к традиционным методам денежно-кредитной политики (которое все равно рано или поздно произойдет), крупнейшие мировые центробанки рискуют оказаться в крайне затруднительном положении — особенно центробанки тех стран, где высокие расходы на обслуживание долгов ухудшают траекторию и динамику и без того значительного правительственного долга. Как отмечает генеральный управляющий BIS Хайме Каруана, с 2007 года балансы мировых центробанков удвоились, достигнув 20 трлн долл. (30% мирового ВВП), а совокупный госдолг вырос на 23 трлн руб. В документе BIS также приводится расчет, согласно которому в случае повышения доходности казначейских обязательств США по всей длине кривой на 3 п.п. потери их держателей составят более 1 трлн руб. Сказанное относится и к Японии, причем там ситуация с долгом значительно хуже.

Но есть и хорошие новости, по крайней мере в том, что касается краткосрочной перспективы, а именно — снижение доходности десятилетних казначейских обязательств США с недавнего максимума в 2,66% до 2,48%. Однако в более отдаленной перспективе сворачивание американскими властями программы количественного смягчения неизбежно вызовет рост доходности этих бумаг.

По материалам: РБК daily