Нил Маккиннон: Китай - ускорения пока не видно

В мае темпы роста промышленного производства, оборота розничной торговли и инвестиций в основной капитал в Китае практически не изменились, о чем свидетельствуют опубликованные в прошедшие выходные данные экономической статистики. В то же время рост производства электроэнергии, один из ключевых индикаторов экономической активности, в апреле составивший 6.2%, замедлился до 4.1%. Таким образом, китайская экономика демонстрирует явные признаки замедления, что в отсутствие активных мер по фискальному стимулированию должно способствовать постепенному снижению темпов роста реального ВВП страны до более низких, но зато более устойчивых уровней. Это согласуется с задачей (сформулированной китайским руководством в рамках текущего пятилетнего плана) перехода к более сбалансированной модели экономического роста, которая не будет базироваться исключительно на инвестициях и экспорте.

Очевидно, что соотношение инвестиций и ВВП на уровне 50%, в основе которого лежат дисбалансы в распределении капитала и кредитный бум, способствующий ускорению инфляции, не может сохраняться долго. Рост китайской экономики в условиях кредитного бума после кризиса 2007–2008 стал возможен благодаря расширению кредитования и масштабным мерам фискального стимулирования и привел к повышению темпов инфляции, традиционно рассматриваемой властями в качестве основной экономической проблемы. Когда этот бум пошел на спад, выяснилось, что он привел к значительному увеличению долговых обязательств местных органов власти (рост показателя составил почти 30% ВВП) и ключевых секторов китайской экономики. Отношение кредитов к ВВП в Китае – одно из самых высоких в мире. Сейчас оно составляет около 170%, а такие уровни, согласно недавнему исследованию Банка международных расчетов, как правило, являются индикаторами системного банковского кризиса.

Многие эксперты высказывали опасения по поводу возможного роста объема просроченных кредитов и ослабления китайской банковской системы. Однако данные по денежной массе и кредитованию, также представленные в эти выходные, свидетельствуют о некотором замедлении кредитной активности китайских банков. Общий объем финансирования, предоставленного экономическим агентам, (наиболее широкое из понятий, используемых центральным банком) в мае сократился примерно на треть – до 1.19 трлн юаней (194 млрд долл.). Уменьшился и объем новых банковских кредитов, одной из составляющих этого показателя. Тем не менее наблюдается наращивание финансирования от теневого банковского сектора (еще одна составляющая) – в период с января по май выросло на 52% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Китайские регуляторы пытаются прекратить кредитование со стороны теневого банковского сектора, особенно в том, что касается сферы управления активами, которые направляют деньги в трасты, а также прекратить практику экспортных счетов, которые завышают объемы экспорта, прикрывая рост кредитования. Попытки правительства сократить рост кредитования ограничат экономический рост. В 1к13 рост реального ВВП составил 7.7% – это самый медленный рост за последние годы, хотя президент Си Цзиньпин сказал президенту Обаме во время их встречи в Калифорнии (состоялась в прошедшие выходные), что он вполне доволен таким ростом, поскольку он «благоприятен для реструктуризации экономики». Мы ожидаем, что в этом году реальный рост ВВП составит 7.5% и отмечаем, что ОЭСР и МВФ недавно снизили свои прогнозы, и теперь они более близки к нашим прогнозам. В оставшиеся месяцы года восстановления экономики мы не ожидаем.

Самые важные институты в теневом банковском секторе в Китае – трастовые компании – слабо контролируемые финансовые компании, которые выдают кредиты, но не могут принимать депозиты. Согласно оценкам, размер теневого банковского сектора в Китае составляет 25 трлн юаней – это соответствует третьей части официального банковского сектора. Инструменты, которые используются в теневом банковском секторе для привлечения средств в основном являются инструментами управления активами состоятельных клиентов. Объем этих инструментов в обращении составляет 13 трлн юаней и на них приходится 16% депозитов коммерческих банков. Поскольку у процентных ставок, которые банки могут платить вкладчикам, есть потолок, затраты банков на фондирование низки и это стимулирует их к кредитованию. Попытки регуляторов ограничить кредитование через повышение резервных требований или прямое лимитирование кредитования, особенно кредитов на приобретение недвижимости, стимулирует теневой банковский сектор восполнять скрытый спрос на денежные средства.

По мнению рейтингового агентства Fitch, основные риски в отношении инструментов управления активами состоятельных клиентов связаны с краткосрочным характером денежных выплат, низкой ликвидностью базового актива, высокой мобильностью инвесторов в сегменте и дисбалансами банковских активов и пассивов. Очевидно, что существует риск финансового стресса в теневом банковском секторе, который может привести к финансовому кризису и ликвидировать достижения по сокращению доли проблемных банковских кредитов. Как полагают многие, основными факторами, провоцирующими рост проблемных кредитов, будут малый и средний бизнес и организации, привлекающие финансирование для муниципальных органов управления.

Если учесть тесные торговые и банковские связи между экономиками Китая и Японии, то помимо рисков наращивания кредитования угрозой для китайской экономики является потенциальная девальвация японской иены. После волатильности, наблюдавшейся на финансовых рынках на прошлой неделе, в ходе которой инвесторы активно закрывали «длинные в Nikkei, короткие в иене» позиции, в начале этой недели на японском рынке наступила, по-видимому, некоторая стабилизация. Премьер-министр Абэ указывает на существование потенциала для снижения налогов осенью, когда парламент возобновит свою работу после выборов в верхнюю палату 21 июля. Следует заметить, что японские власти выбрали неправильный подход к ранней стадии реализации «Абэномики». Прежде всего отметим вмешательство в японский рынок облигаций, чтобы остановить рост ставок доходности 10-летних облигаций. Мы не можем назвать это правильным пониманием механизма, при котором необходимое усиление инфляционных ожиданий приводит к повышению номинальных ставок доходности облигаций. Очевидно, для слома дефляционных тенденций в Японии необходимо усиление инфляционных ожиданий. Помимо этого требуется девальвация японской валюты. Конечно, в других странах Азии это грозит началом «валютных войн», и Южная Корея уже жаловались «большой восьмерке» стран на ослабление иены (саммит «большой восьмерки» пройдет в Лох-Эрн в Северной Ирландии 17–18 июня). Кроме того, не оказывает поддержку и дискуссия о торговле между ЕС и Китаем. Проблема Японии заключается в том, что высокий уровень доходности облигаций увеличивает расходы правительства на обслуживание долга (24% налоговых доходов уже направлены на выплату процентов по долгу, который составляет 245% ВВП). Кроме того, с учетом высокой доли государственных облигаций на балансах японских банков, каждое повышение доходности госбумаг на 100 бп приводит к полной потере капитала 1-го уровня региональных банков и 10% капитала крупнейших банков. В результате Япония сталкивается со сложной ситуацией, которая может привести к банковскому и валютному кризису. В качестве крайней меры Японские власти могут ввести контроль над капиталом или прибегнуть к монетизации долга, что приведет к ускорению инфляции.

Финансовые рынки продолжат внимательно следить за намерениями ФРС в области монетарной политики. Волатильность, наблюдавшаяся в последнее время на рынке, стала результатом косвенных указаний на то, что ФРС может сократить объемы покупки облигаций (в настоящее время – 85 млрд долл. ежемесячно). В прошлую пятницу был опубликован отчет о занятости в США, который выявил увеличение количества рабочих мест на 175 тыс. Рынок посчитал, что этого количества недостаточно для немедленного сокращения объема программы покупки гособлигаций (следующее заседание FOMC состоится 18–19 июня). Мы полагаем, что ФРС озабочена чрезмерными рисками инвесторов, которые могут привести к образованию пузырей как на рынках акций, так и на рынках инструментов с фиксированной доходностью. Регулятор также может быть обеспокоен тем, что покупки облигаций сокращают предложение «защитных активов» и таким образом снижают доступность качественного обеспечения на рынке репо (происходит уменьшение ликвидности). Если ситуация действительно такова, тогда волатильность на рынках легко может стать негативным фактором для инвестиций в акции и долговые рынки.

По материалам: РБК-Daily