Нил Маккиннон: Следующий шаг ЕЦБ

На своем последнем заседании Европейский центральный банк (ЕЦБ) понизил ставку рефинансирования на 25 бп, до 0.50%. По сравнению с другими крупнейшими центробанками ЕЦБ снижал ставки медленнее, несмотря на то, что экономическая ситуация в еврозоне была очевидно хуже. Некоторые экономисты утверждают, что ЕЦБ устанавливает ставки на таком уровне, который был бы удобен для экономики Германии, а не для находящихся в худшем положении экономик еврозоны. Официальный уровень безработицы в еврозоне составляет 12%, однако он скрывает намного более высокие уровни безработицы в других странах – например, в Испании безработица достигает 27%. Безработица среди молодежи – огромная проблема, которая только подстегивает социальную и политическую напряженность.

Монетарная политика ЕЦБ давно подвергается критике, одним из пунктов которой является то, что универсальная процентная ставка абсолютно неприемлема для стран с различной структурой экономики и промышленности. Нельзя не сказать о том, что единая номинальная процентная ставка, введенная ЕЦБ, никак не учла разные уровни инфляции в странах еврозоны. В конечном итоге решения, связанные с потреблением и инвестициями, определяются реальными процентными ставками. Сравнительно более высокие уровни инфляции в таких странах, как Испания и Ирландия, до финансового кризиса означали более низкие реальные процентные ставки, что привело к буму банковского кредитования в сегменте спекулятивной недвижимости. Проблемой этих экономик была не расточительность государственного сектора, а рост обращений за кредитами, который привел к значительному увеличению задолженности частного сектора.

Ставки ЕЦБ в настоящий момент находятся практически на нулевом уровне, но, скорее всего, в ближайшее время обнаружится, что низкие или нулевые процентные ставки не оказывают желаемого эффекта, то есть не стимулируют ни спрос на кредиты, ни реальную экономику. Сложившуюся ситуацию можно назвать «ловушкой ликвидности» – при спаде в экономике монетарная политика теряет свою эффективность. Банки не хотят наращивать объемы кредитования, поскольку им необходимо укреплять свои балансы, а домохозяйства и компании просто не хотят брать кредиты и нацелены на сокращение задолженности. Именно в такой ситуации оказалась Япония в 1989 г. после краха фондового рынка и рынка недвижимости, и именно по этой причине отягощенные долгами экономики типа США, Великобритании и еврозоны также сейчас проходят через подобное испытание.

Конечно, США, Великобритания и Япония «экспериментируют» с количественным смягчением, но на реальную экономику его влияние ограничено, в отличие от цен на финансовые активы, которые получают таким образом поддержку. Это неудивительно, поскольку количественное смягчение – это лишь обмен активами, от которого сумма финансовых активов частного сектора не меняется. Денежные средства, которые коммерческие банки получают от продажи облигаций центральному банку просто размещаются на счетах того же центрального банка в виде избыточных резервов. Так что это не более чем денежная «карусель».

Средства коммерческих банков фактически размещаются по ставке центробанка. Ряд обозревателей утверждает, что эту ставку следует урезать, чтобы стимулировать коммерческие банки к направлению средств в реальный сектор экономики путем выдачи кредитов. Однако кредитная активность банков не зависит от уровня резервов (вопреки распространенному убеждению), а полностью обусловлена готовностью банков финансировать кредитоспособных клиентов, которые желают привлечь заемные средства. Одна из рассматриваемых ЕЦБ мер денежно-кредитной политики – переход к «отрицательным» процентным ставкам. Что это означает и будет ли это работать? Существуют два вида процентных ставок, регулируемых центральным банком. Один из них – это ставка, по которой регулятор кредитует банки под залог, то есть хорошо знакомая ставка рефинансирования. Другой вид – это ставка, выплачиваемая по избыточным резервам, упомянутым выше. Если бы центробанк применял отрицательную ставку к резервам, это было бы похоже на налог на депозиты или плату за «сейфовую ячейку». Но, как мы уже говорили, банки не «ограничены резервами» и снижать ставку по ним для стимулирования кредитования будет бесполезно. В конечном счете резервы создаются самим регулятором, а не коммерческими банками. Однако отрицательные ставки по избыточным резервам могут лишь подтолкнуть банки к тому, чтобы максимально уменьшить объем этих самых резервов, вложив их в альтернативные «безопасные» активы, такие как государственные долговые бумаги.

Дания, курс национальной валюты которой привязан к евро, использовала отрицательные процентные ставки для контроля за притоком капитала, однако все, чего ей удалось добиться, это снизить маржу банков. Последние в ответ подняли ставки по кредитам, что, пожалуй, является классическим примером того, про что в России говорят «хотели как лучше, а получилось как всегда»: отрицательные процентные ставки привели к сокращению объемов кредитования и увеличению его стоимости для компаний и населения, фактически обернувшись ужесточением денежно-кредитной политики. А как насчет ставки рефинансирования? Сделав ее отрицательной, ЕЦБ, по сути, начнет «приплачивать» коммерческим банкам за то, что они берут у него в долг, то есть, иными словами, попросту субсидировать их. Однако в ситуации рецессии главный вопрос заключается не в доступности кредитных ресурсов, а в спросе на них, а его-то (то есть достаточного спроса) как раз и не наблюдается, причем не только в еврозоне, но и в США, и в Великобритании, и в Японии (хотя везде, конечно, степень «недостаточности» своя). Так что, как гласит английская пословица, привести коня на водопой можно, но заставить его пить – едва ли. Отрицательные ставки вызовут снижение маржи банковских кредитов, тем самым ударив по их прибыли, а отрицательные ставки по депозитам заставят вкладчиков забирать деньги из банков и переключаться на финансовые активы, необлагаемые налогами. Трудно сказать, вызовет ли это рост потребления; однако в ситуации дефляции (как например, в Японии) люди, скорее всего, предпочтут старый добрый матрас (что попутно негативно отразится на скорости денежного обращения).

В условиях рецессии проблема заключается в том, что население не располагает достаточным доходом или накоплениями, позволяющими чувствовать себя комфортно при осуществлении расходов или заимствований. Отрицательные ставки снижают уровень доходов, а если рассматривать их как один из видов налогообложения, то можно сказать, что это будет восприниматься как ужесточение бюджетной политики. Значительная часть банковского сектора еврозоны по-прежнему зависит от вливаний ликвидности со стороны ЕЦБ (испанские банки, к примеру, занимают у регулятора 257 млрд евро). Факт заключается в том, что банковский сектор нуждается в рекапитализации и реструктуризации, и это необходимо учитывать при обсуждении темы создания банковского союза. В США банки в целом находятся в лучшем положении по сравнению с европейскими, что наглядно продемонстрировали результаты стресс-тестирования, проведенного недавно ФРС. Отрицательные процентные ставки неэффективны как инструмент повышения рентабельности банков. Кроме того, предложения ЕС, в том числе о введении налога на финансовые транзакции, могут привести к таким нежелательным последствиям, как истощение денежного рынка и рынка репо – а ведь им принадлежит важнейшая роль в оптимизации финансовой системы. На самом деле банкам нужны не отрицательные, а положительные ставки денежного рынка по всей длине кривой, чтобы «разморозить» рынок межбанковского кредитования. Поэтому мы считаем, что ЕЦБ и ЕС рискуют совершить колоссальную политическую ошибку, которая будет иметь дефляционные последствия и никоим образом не поможет исправить механизм монетарных операций. Помимо прочего, предлагаемый переход к отрицательным ставкам способствует созданию «зомби»-банков (поскольку откладывается принятие действительно трудных решений о рекапитализации и реструктуризации), а также рассвету «вечнозеленых» кредитов (под залог дебиторской задолженности), которые в нормальной ситуации считались бы неработающими. Если цель в том, чтобы вновь поставить еврозону на ноги, то существуют более эффективные политические меры для ее достижения, включая замедление процесса бюджетной консолидации или таргетированное снижение налогов, в том числе на фонд зарплаты, с целью стимулирования найма дополнительной рабочей силы.

По материалам: РБК daily