Нил Маккиннон: G7 дает зеленый свет Японии

Прошедшая на этих выходных встреча министров финансов и глав центральных банков стран «большой семерки» под председательством Великобритании, по сути, поддержала меры монетарного стимулирования, предпринятые недавно в Японии. Критика сопутствующего ослабления японской иены была сдержанной и таким образом страна получила зеленый свет для дальнейшего снижения курса национальной валюты. С технической точки зрения следующими промежуточными отметками для курса доллара к иене станут 103, 112 и 120, которые являются ключевыми уровнями коррекции между минимумом в 75 и максимумом почти в 150 в период после 1995 г. Ослабление иены является индикатором увеличения денежной массы и отражает стремление Банка Японии к удвоению денежной базы в концу 2014 г.

У Японии есть несколько экономических проблем, которые оказывают давление на экономику с тех самых пор, когда в конце 1980-х произошел крах фондового рынка и рынка недвижимости. Результатом этих проблем стал невдохновляющий экономический рост, к тому же с периодическими спадами, поскольку в отдельных случаях регуляторы повышали налоги на потребителей. Кроме того, сейчас экономика испытывает умеренную дефляцию, которая лишает компании стимулов к инвестициям. Японский валовой государственный долг вырос почти до 250% ВВП, но способность фондировать растущий дефицит бюджета сдерживается сокращающимся уровнем сбережений домохозяйств.

Банки и другие финансовые институты компенсировали это сокращение, и таким образом их балансы станут более уязвимыми в случае роста доходности облигаций. Ухудшение демографических факторов и сокращение населения в Японии предполагают долгосрочное снижение производственного потенциала. Рост номинального ВВП, то есть совокупный объем расходов в экономике, замедляется на протяжении уже длительного времени. Достаточно ли будет усилий Банка Японии, чтобы преодолеть дефляцию и обеспечить разворот экономики, пока неясно. Банк Японии в целом повторяет действия ФРС, но «количественное смягчение» по существу является лишь обменом облигаций на наличные средства, в результате которого сумма чистых активов частного сектора не меняется. Прямое воздействие на реальный совокупный спрос в экономике ограничен и зависит от «эффекта богатства» вследствие роста фондовых рынков и цен на недвижимость, служащих стимулами для реального сектора экономики.

Помимо этого Банк Японии надеется укрепить домохозяйства и предприятия во мнении, что не за горами инфляция, а не дефляция. Важным связующим звеном в этом механизме является курс национальной валюты, ослабление которой, вероятно, продолжится, пока Банк Японии придерживается своих планов. Слабая иена поддерживает японских экспортеров и показатели рентабельности компаний, и именно поэтому японский рынок акций поднялся на 42% с начала года. Аналогичный механизм сработал в результате количественного смягчения ФРС: он привел к ослаблению доллара и впоследствии вызвал озабоченность регуляторов развивающихся стран, поскольку данный фактор оказывает влияние их собственные валюты и на волатильность связанных с ними трансграничных потоков капитала. Денежно-кредитная политика ФРС финансовыми рынками оценивается сейчас весьма критически – в связи с возможными изменениями в текущей сверхмягкой позиции регулятора США. Председатель ФРС Бен Бернанке на прошлой неделе в принципиально важном докладе под названием «Мониторинг финансовой системы», подчеркнул, что регулятор отслеживает потенциальные факторы уязвимости финансовой системы, в том числе теневой банковский бизнес и уровень задолженности частного сектора. Бернанке также предупредил: «Мы внимательно следим за случаями достижения уровней доходности и других форм принятия риска, которые могут повлиять на цены активов и их привязку к фундаментальным факторам». И такие признаки уже появились. Объем маржинального долга на Нью-Йоркской фондовой бирже вернулся к уровням 2007 г., премия за риск на рынке акций достигла рекордных значений, отношение совокупной прибыли американских компаний к ВВП США миновало свой пик и начало снижаться, а многие краткосрочные индикаторы рыночных настроений находятся на экстремально высоких уровнях. Таким образом, на американском фондовом рынке налицо все условия для значительной коррекции. Коррекция позволила бы рынку вернуться к более обоснованным уровням, одновременно напомнив инвесторам, что путь смягчения денежно- кредитной политики не является «улицей с односторонним движением». Интересно, что последний раз коррекция, превышающая 5%, происходила на американском фондовом рынке 17 лет назад.

Есть и другие индикаторы, указывающие на избыточный аппетит к риску – например, приближающиеся к рекордным минимумам доходности «мусорных» облигаций. Билл Гросс, один из основателей компании PIMCO, управляющей крупнейшим в мире портфелем облигаций, в своем ежемесячном бюллетене рекомендует уменьшить вложения в рискованные активы. Реальной проблемой для ФРС является то, что проводимая ею денежно-кредитная политика может вызвать финансовую нестабильность и привести к перегреву на рынках. В результате центробанк оказывается перед дилеммой, поскольку любые попытки уменьшить явно зашкаливающий аппетит к риску и предотвратить ничем не оправданный рост цен на активы может выбить почву из-под ног реальной экономики, по-прежнему нуждающейся в стимулировании, учитывая неопределенность развития экономической ситуации как в самих Соединенных Штатах, так и во всем мире. Обозреватель Wall Street Journal Джон Хильзенрат (Jon Hilsenrath), который, по мнению многих, является неофициальным рупором американского центробанка, на днях опубликовал интересную статью, озаглавленную «ФРС подготовила план свертывания программы стимулирования» («Fed Maps Exit from Stimulus»), в которой он пишет о возможности постепенного свертывания действующей в настоящее время программы ФРС по выкупу облигаций на сумму 85 млрд долл. в месяц (на наш взгляд, наблюдавшийся в последнее время рост доходности гособлигаций США зашел слишком далеко, и уровень, достигнутый 10-летними US Treasuries (1.92%), уже близок к промежуточному техническому уровню сопротивления). Со стороны экономики США имеются и более позитивные сигналы, включая некоторое улучшение ситуации на рынке труда, на которое указывает последняя статистика. Правда, увеличение общей численности рабочих мест произошло отчасти за счет роста числа занятых на временной работе (на которых не распространяются отчисления работодателей в рамках новой

программы медицинского страхования, принятой администрацией Барака Обамы). На этой неделе выходят последние данные об обороте розничной торговли, индексы экономической активности региональных ФРБ за май и показатели промышленного производства, которые позволят получить более ясное представление о положении дел в экономике США. Очевидно, что на экономическую ситуацию текущего квартала повлияло ужесточение бюджетной политики: в качестве положительных результатов такого ужесточения выделим сокращение дефицита бюджета США (как мы отмечали ранее, размер дефицита довольно быстро сокращается после максимума в 10% ВВП, достигнутого в 2009 г.). По итогам нынешнего года дефицит американского бюджета может составить 5–6% ВВП, и это улучшение бюджетных показателей позволяет монетарным властям продлить действие «долгового потолка» до конца сентября. На этой неделе независимая Бюджетная служба Конгресса США (CBO) представит скорректированные расчеты в отношении дефицита бюджета на ближайшие 10 лет, но пока сохраняются проблемы, связанные с тенденцией к росту расходов в рамках бюджетных программ. Улучшение ситуации с дефицитом бюджета в сочетании с сокращением дефицита торгового баланса и счета текущих операций (ведущим к сокращению мирового предложения американской валюты) теоретически должно способствовать укреплению доллара.

Экономика еврозоны продолжает чахнуть, хотя официальная точка зрения по-прежнему такова, что во второй половине нынешнего года произойдет ее восстановление. Мы расцениваем такое мнение как слишком оптимистичное; напомним, ранее мы указывали на структурные дисбалансы внутри еврозоны и нежелание Германии (как обладателя наибольшего профицита торгового баланса и кредитующей экономики) выступить в качестве движущей силы для экономики всей еврозоны. Если Германия не выполнит свою роль в исправлении сложившейся ситуации, то наиболее вероятной перспективой для альянса останутся экономическая стагнация и дефляция.

По материалам: РБК daily