Нил Маккиннон: Монетарная политика Китая

Порой бывает довольно сложно понять, что действительно происходит в экономике Китая, учитывая масштаб урбанизации и модернизации в стране. Также иногда бывает трудно поверить в то, что служба государственной статистики может надлежащим образом зафиксировать, и что публикуемые макроэкономические данные являются точным отражением реальной ситуации. Таким образом, исследователям китайской экономики приходится опираться либо на неофициальные свидетельства того, что происходит в промпроизводстве и строительном секторе, либо исходить из косвенных экономических показателей, таких как энергопотребление, объемы строительства, динамика цен на нефть, медь и алюминий (поскольку необходимо учитывать роль Китая как крупнейшего импортера сырьевых товаров).

Денежно-кредитные индикаторы представляют собой еще один источник для оценок экономической и финансовой ситуации в Китае, однако нельзя гарантировать, что на основе только анализа денежной массы и кредитных средств можно составить адекватное представление об экономическом росте и уровне инфляции. В то же время такой анализ вполне применим для моделирования развития монетарной политики в крупных экономиках в целом; приверженцы монетарной теории или финансовой истории знают, что до сих пор ведутся яростные дебаты по вопросам монетарной политики США в 1930-х гг. или вокруг того, как денежная масса может влиять на экономику (монетаризм, рациональные ожидания и пр.).

Что касается Китая, в последние десять лет отмечались быстрые – двухзначные – темпы роста. Китай следовал базовой модели роста, при которой обменный курс искусственно занижался (ранее был привязан к курсу доллара США), что подстегивало экспорт в ущерб потребительским расходам. Стремительный рост китайской экономики также привел к строительству необходимой инфраструктуры (новых городов для мигрирующего сельского населения, занятого в производственном секторе). . Однако одним из следствий этого стало увеличение объема инвестиций в процентном отношении к ВВП до немыслимого 50%-го, уровня, который большинство экспертов считают слишком высоким для экономики. Вместе с исключительно мягкой денежно-кредитной политикой это породило значительные дисбалансы в распределении капитала, привело к образованию чрезмерных уровней задолженности и вызвало бум кредитования, результатом которого стал стремительный взлет цен на недвижимость.

Сейчас экономический рост замедлился (в 1к13 он составил 7.7%). В более долгосрочной перспективе переход к модели экономического роста, основанной в большей степени не на экспорте и инвестициях, а на внутреннем потреблении, должен привести к более низким, но при этом и более устойчивым темпам роста, тем более что потенциал увеличения рабочей силы уже практически исчерпан.

Однако денежно-кредитная политика и темпы роста кредитования по-прежнему являются источником головной боли для регуляторов и инвесторов. В течение последних двух лет власти Китая принимали активные меры по ограничению роста денежной массы и кредитования путем повышения процентных ставок и ужесточения нормативов обязательных банковских резервов, в первую очередь стараясь ограничить приток кредитных ресурсов на спекулятивный рынок недвижимости.

С 2009 темпы роста кредитования в Китае неизменно превышают темпы роста ВВП, и на отрезке 2009–2012 Китай по этому показателю уступает лишь Катару. Отношение банковских кредитов частному сектору к ВВП в Китае составляет 136%; по данным рейтингового агентства Fitch, лишь две из анализируемых им стран с переходным типом экономики имеют более высокий показатель. Обострившиеся проблемы в мировой экономике стали причиной прошлогоднего замедления экономического роста и в Китае, в связи с чем много говорилось о возможности так называемой жесткой посадки. Но похоже, что в преддверии смены руководства страны, китайские власти решили не усердствовать в выполнении поставленной задачи по ограничению кредитования. По мнению одного из ведущих специалистов по экономике Китая Джорджа Магнуса, ситуация с ростом кредитования в стране все больше напоминает сценарий, описанный Хайманом Мински. Магнус имеет в виду американского экономиста, известного по своей работе о внутренней неустойчивости финансового капитализма и который описал процесс образования спекулятивных пузырей, являющийся частью кредитного цикла. Именно этот процесс наблюдался при кризисе субстандартного ипотечного кредитования в США в 2007–2008. Магнус отметил, что кредитование в Китае в настоящий момент характеризуется рефинансированием плохих кредитов, по которым подходит срок погашения, заимствованиями для обслуживания долга, необходимость в которых возникает вследствие слабых денежных потоков, отрицательной прибыли, а также инвестиций в недвижимость и сырьевые активы.

Кроме того, те, у кого есть свободные средства для кредитования, стремятся избежать ужесточения кредитного регулирования и не хранить свои деньги в банках, где реальные ставки по депозитам являются отрицательными. Это приводит к росту так называемого теневого банковского сектора в Китае. Определить размер этого сегмента затруднительно, но некоторые оценки предполагает, что он составляет до 18 трлн юаней. Китайское правительство публикует статистику совокупного «социального финансирования», в которой пытается учесть все эти моменты. Данные показывают, что общее финансирование сейчас растет и в настоящий момент составляет 100 трлн юаней (вдвое больше номинального ВВП). В марте 2013 совокупное «социальное финансирование» составляло рекордные 2.54 трлн руб. На традиционное банковское кредитование приходится всего 40% общего объема финансирования. В США теневой банковский сектор существует в форме инвестиционных фондов открытого типа (и напомним, что именно массовое изъятие средств из этих фондов и с рынка репо привело к банкротству Lehman Brothers).

В Китае теневой сектор существует в виде предложений в секторе управления активами состоятельных лиц, которые впервые появились в 2004, а главным катализатором их роста стали низкие ставки по банковским депозитам. Центральный банк устанавливает низкий потолок процентных ставок, которые выплачиваются по сберегательным депозитам, чтобы сохранить прибыльность банков. Такая схема появилась как часть проводимой китайскими властями валютной политики, когда центробанк стерилизует значительные объемы интервенций иностранной валюты. Как в США, так и в Китае развитию теневого банковского сектора способствуют усилия регулятора, направленные на то, чтобы избежать ограничения процентных ставок по депозитам. В Китае общий объем продуктов, предлагаемых банками для состоятельных клиентов, достигает 17% ВВП. Однако эти продукты являются источником финансовой нестабильности, поскольку уязвимы к оттоку капитала (отметим, что две трети таких инструментов имеют срок обращения меньше трех месяцев, что представляет собой фактор риска ликвидности, способного навредить банкам и негативно отразиться на краткосрочном финансировании). Кроме того, данный кредитный инструмент мало влияет на рост ВВП, в связи с чем «плотность кредитования» снижается; этим, возможно, объясняется разочарование инвесторов из-за обычного временного лага между ростом кредитования и ВВП (в среднем около 6 месяцев). Все большая доля ВВП направляется обратно на покрытие финансовых затрат.

Еще одним важным аспектом является то, что значительная часть роста кредитной активности связана с деятельностью региональных властей и их финансовых органов. Агентство Fitch недавно понизило рейтинг локального госдолга Китая, объем которого составляет 25% ВВП, а источником его формирования выступают банковские кредиты и ряд «теневых» финансовых ресурсов.

Китайские регулирующие органы хорошо представляют, какие риски несет в себе теневой банковский сектор, и предпринимают шаги по контролю над ним. Дилемма здесь заключается в том, что необходимый уровень контроля за формированием кредитной активности и требуемое ужесточение политики – даже в форме административного контроля, а не исключительно через повышение процентных ставок – создают предпосылки для замедления экономического роста в среднесрочной перспективе. В качестве инструмента сдерживания инфляционного давления власти могут также предпочесть укрепление юаня; укрепление юаня способствовало бы также сокращению профицита счета текущих операций (такая тенденция наблюдается уже сейчас) и сглаживанию таким образом дисбалансов, существующих в глобальной экономике.

По материалам: РБК daily