Нил Маккиннон: Япония нуждается в дополнительных стимулах

ВВП Японии, согласно последним данным, в 4к12 сократился на 0.4% в годовом сопоставлении. Таким образом, в японской экономике третий квартал подряд наблюдается снижение. Вклад чистого экспорта в снижение составил 0.2 пп. Данные указывают на необходимость дальнейшего стимулирования экономики японскими властями и укрепляют позиции японского правительства накануне завтрашней встречи министров финансов стран-участниц «большой двадцатки» в Москве, в том, что касается недавнего ослабления иены.

По итогам двухдневного заседания Банк Японии не стал вносить какие-либо изменения в монетарную политику, несмотря на данные по ВВП. Тем не менее, новый управляющий Банка Японии вступит в должность 20 марта, и вполне вероятно, что он начнет проводить гораздо более агрессивную политику.

Затянувшиеся проблемы японской экономики имеют многочисленные подтверждения. У Японии не получилось успешно справиться с экономическими последствиями бума на рынке недвижимости и последующим коллапсом в конце 1980 х. Популярный как раз перед крахом на рынке недвижимости анекдот, в котором говорилось, что Императорский дворец в Японии стоит дороже, чем вся Калифорния, со всей очевидностью свидетельствовал о серьезных несоответствиях в относительных ценах.

Цены на японском рынке начали снижаться в середине 1990-х годов, и страна до сих пор ощущает умеренные дефляционные тенденции. За этот период Банк Японии не смог исправить ни саму ситуацию, в частности, путем уменьшения целевого показателя инфляции до 1%, ни ее восприятие, так и не убедив финансовые рынки в неизбежности долгосрочного снижения цен. Азиатский финансовый кризис 1998 г. только усугубил ситуацию, а ряд ошибок в фискальной политике, в том числе повышение налога на добавленную стоимость, не позволил начаться намечавшемуся было восстановлению экономики. Помимо этого из-за неблагоприятных демографических факторов, таких как старение населения, уменьшилась норма сбережений домохозяйств, а с ней и «равновесная» процентная ставка. Это в свою очередь привело к снижению ожиданий относительно долгосрочных темпов роста японской экономики. Уровень рождаемости в стране сейчас на историческом минимуме, а численность населения в последние три года сокращается.

Банковская система Японии сильно пострадала в результате кризиса рынка недвижимости, при этом процесс реструктуризации и устранения последствий оказался медленным, а меры регулирования не помогли избавиться от так называемых банков-зомби. Банки ограничили кредитование, а домохозяйства одновременно с этим начали снижать долговую нагрузку. Кроме того банки неуклонно наращивали долю японских гособлигаций в своих портфелях, и сейчас они могут попасть в трудное положение, если облигации по какой-либо причине существенно подешевеют.

На этом фоне умеренная дефляция фактически привела к повышению процентных ставок в реальном выражении и, как следствие, укреплению иены. Предыдущий период крепкой иены не принес экономике ничего хорошего: рост ВВП замедлился, конкурентоспособность экспорта снизилась, дефляционное давление усилилось.

Банк Японии ранее уже предпринимал попытки количественного смягчения, но с переменным успехом. В марте 2001 г. регулятор стал использовать в качестве основного операционного ориентира вместо целевой процентной ставки по необеспеченным займам «овернайт» сумму остатков на текущих банковских счетах, т.е. объем банковских резервов. Банк Японии повысил целевой объем банковских резервов с 4 трлн иен до 5 трлн иен, что должно было привести к падению ставки по займам «овернайт» с 0.15% до нуля. К 2004 г. Банк Японии постепенно увеличил целевой объем банковских резервов до 30-35 трлн иен. Одновременно банк скупал государственные и частные долги, а также информировал о том, при каких условиях необходима политика нулевых процентных ставок. В марте 2006 г. Банк Японии отказался от политики количественного смягчения и вновь сделал основным инструментом своей политики целевую процентную ставку по необеспеченным займам «овернайт», которая была установлена в размере 0%.

На первом этапе мирового финансового кризиса Банк Японии в декабре 2008 г. объявил, что предоставит банкам неограниченные кредиты по почти нулевым ставкам посредством специальных операций фондирования, которые были очень похожи на кредитные операции ЕЦБ. Данные операции представляли собой вариант количественного смягчения, так как увеличивали денежную массу. После принятия данных мер японский регулятор объявил об увеличении объема прямого выкупа японских государственных облигаций и о новой программе покупки корпоративных финансовых инструментов, что привело к постепенному снижению размера баланса центробанка. С 2009 г. Банк Японии начал покупку векселей и корпоративных облигаций, а также продлил действие программы корпоративного кредитования. В октябре 2010 г. была объявлена программа выкупа активов (во многом аналогичная второму этапу программы количественного смягчения ФРС США), которая предусматривала покупку широкого спектра активов, включая кратко- и долгосрочные госбумаги, векселя, корпоративные облигации, а также акции ETF-фондов и фондов недвижимости.

Однако всего этого оказалось недостаточно, чтобы предотвратить ухудшение экономической ситуации в начале 2012 г. В октябре прошлого года Банк Японии увеличил объем программы выкупа и объявил о запуске нового механизма по стимулированию банковского кредитования, предложив фондировать депозитным институтам до 100% чистого объема кредитов, выдаваемых финансовому сектору. Размер кредитов ограничен только величиной залога, которым располагает заемщик. В относительном выражении объем японской программы выкупа активов составляет 37% ВВП страны, т. е. заметно превышает объем аналогичных программ ФРС и Банка Англии (22% и 26% соответственно). Следствием всех этих мер стало стремительное расширение денежной базы, произошедшее примерно за последние полгода и совпавшее по времени с возобновлением ослабления иены (после периода укрепления). Однако номинальный размер ВВП (т. е. суммарный объем расходов в японской экономике) сократился и сейчас стабилизируется на более низком уровне. Скорее всего, японская экономика и дальше будет продолжать «сжиматься», в том числе под влиянием обсуждавшихся ранее демографических факторов.

По мере сокращения размера и замедления роста экономики проблема долговой нагрузки на японский бюджет и обслуживания этого долга становится все более острой. По отношению валового долга к ВВП Япония занимает первое место в мире – согласно оценкам МВФ, в нынешнем году этот показатель составит 245%. Во вчерашнем обзоре мы ссылались на мнение некоторых экспертов о том, что механизм открытого финансирования бюджетного дефицита не следует игнорировать в качестве одного из инструментов восстановления баланса. Суть данного механизма заключается в монетизации долга, ведущей к неизбежному повышению инфляционного давления. Тем не менее возможность его использования рассматривается весьма серьезно. Что касается Японии, то значительная часть госдолга страны находится на балансе правительственных агентств, таких как почтовая служба (Japan Post одновременно является одним из крупнейших банков), а около 30% долга на сегодняшний день приходится на Банк Японии. Открытая (в отличие от завуалированной) монетизация японского бюджета не только возможна, но, вероятно, уже практикуется. Интересно, что к монетарному стимулированию японской экономики еще в 2003 г. призывал нынешний глава ФРС Бен Бернанке в своем ставшем знаменитом выступлении. Фискальная консолидация в объеме, который необходим, чтобы заставить коэффициент «долг/ВВП» опуститься ниже 100%, спровоцирует продолжительную рецессию ввиду неустойчивости ситуации с госдолгом. Следовательно, в конечном итоге госдолг, скорее всего, действительно будет профинансирован из бюджета, поскольку погасить его – в привычном смысле этого понятия – представляется невозможным. Проблема лишь в том, что монетизация такого объема дефицита вызовет ощутимый скачок инфляции.

По материалам: РБК-Daily