Нил Маккиннон: Новые проблемы еврозоны

Вчера фондовые рынки оказались под давлением из-за возобновившихся опасений по поводу ситуации в еврозоне, связанных с обвинениями испанского правительства в коррупции, банковским скандалом в Италии и результатами парламентских выборов в Италии, намеченных на 24–25 февраля. Доходность облигаций Испании и Италии, ранее снижавшаяся благодаря программе ЕЦБ по выкупу облигаций, объявленной в сентябре прошлого года, теперь снова начинает расти. В центре внимания на этой неделе окажутся аукцион по размещению долговых бумаг Испании, а также заседания ЕЦБ и Европейского совета (все события состоятся в четверг).

Признаков восстановления экономического роста по-прежнему немного. Отчет ЕЦБ о банковском кредитовании, опубликованный на прошлой неделе, показал, что условия кредитования остаются непростыми. Улучшение условий финансирования, о котором так много говорит глава ЕЦБ Марио Драги, не помогло направить предоставляемую Европейским центробанком ликвидность в реальную экономику. Кредитование банками частного сектора остается вялым. Помимо этого можно говорить о том, что значительная часть еврозоны находится не просто в рецессии, а в депрессии, при этом уровень безработицы по прежнему очень высок: в среднем в еврозоне – 11.7%, в Испании – 26%,.

Судя по всему, период ограниченных рисков развития катастрофического сценария на рынках еврозоны подошел к концу, и вероятность того, что мы можем стать свидетелями новой фазы банковско-долговой кризиса, увеличивается. Это может поставить европейские власти перед дилеммой, тем более что Германии в сентябре предстоят выборы, на которых немецкие налогоплательщики могут выступить против выделения новых средств на поддержание еврозоны. Банковская система Кипра сейчас испытывает трудности, и обсуждаемая финансовая помощь, условия которой должны быть окончательно определены к марту, представляет собой еще один значительный риск для рынков.

После наблюдавшегося в январе мощного ралли на рынках акций краткосрочные оценки неожиданно стали осторожными. Часть технических аналитиков указывает на перекупленность рынка; не остается незамеченным также и то, что волатильность, судя по индексу VIX, достигла исключительно низких уровней, а это является верным признаком всеобщей успокоенности. С точки зрения технического анализа, в краткосрочной перспективе индекс S&P500 должен скорректироваться относительно максимума в 1514 пунктов, который был достигнут 1 февраля. 50-, 100- и 200-дневная скользящие средние находятся в диапазоне 1400–1450 пунктов, и приблизительно здесь же проходят уровни, отражающие основной тренд с 2011 г.

Новые проблемы еврозоны негативно отразились на евро, курс которого к доллару сегодня утром опустился ниже 1.35 (против максимума в 1.37). Следующий уровень поддержки – вблизи 50-дневной и 100-дневной скользящих средних на 1.30–1.32. Мы также не исключаем дальнейшего ослабления евро относительно иены по мере того, как укреплению последней будет способствовать снижение аппетита к риску – с технической точки зрения, курс может скорректироваться до 114.

Из других новостей дня отметим публикацию очередной хорошей макроэкономической статистики из Китая: рассчитываемый банком HSBC индекс PMI сектора услуг в январе поднялся до 54.0 (против 51.7 месяцем ранее). Курс юаня относительно доллара стабилизируется на уровне 6.20–6.25. Мы полагаем, что китайские власти не допустят дальнейшего укрепления юаня после периода значительного ослабления японской иены. Действительно, в преддверии встречи министров финансов стран «большой двадцатки» в Москве 15–16 февраля Китай занимает относительно прочные позиции, фактически обладая иммунитетом от обвинений со стороны США или стран «большой двадцатки» в манипулировании валютными курсами. В самом деле, такое обвинение может быть более обоснованным в отношении США или Японии.

Что касается Китая, отказ от модели экономического роста, основанной на экспорте и инвестициях, на наш взгляд, предполагает замедление развития экономики по сравнению с двузначными темпами последних лет. Рост ВВП на 7.8% по итогам в 2012 г. кажется нам хорошим ориентиром на год–два вперед. Ряд «ускорителей роста» китайской экономики, такие как членство в ВТО, резкое наращивание инвестиций относительно ВВП и миграция рабочей силы из сельской местности в города, утратили былую силу. Китай может потерять преимущество в виде «демографического фактора», поскольку в 2012 г. было зарегистрировано сокращение численности работоспособного населения страны. Согласно данным МВФ, которые приводятся в недавнем исследовании под названием Chronicle of a Decline Foretold: Has China Reached the Lewis Turning Point, в 2010 г. рост численности населения Китая в возрасте 20–39 лет подошел к нулю. Такая демографическая динамика тормозит рост производительности и снижает долгосрочный производственный потенциал.

Мы разделяем точку зрения Джорджа Магнуса, высказанную в материале China and The End of Extrapolation, относительно того, что ключевой задачей является контроль за динамикой соотношения инвестиций и ВВП Китая. Любое дальнейшее увеличение этого коэффициента несет в себе риск дестабилизации, и мы абсолютно согласны с Магнусом в том, что подстегивание притока инвестиций ведет к повышению объема кредитования. Как следствие, возникает угроза возникновения феномена, известного как «момент Мински», когда заемщики вынуждены рефинансировать свои кредиты для погашения основной суммы займа, и последующей финансовой нестабильности. Совокупный объем финансирования социальных программ, отражающий общую сумму новых кредитов, вырос в Китае с 140% ВВП в 2008 г. до примерно 210% ВВП в 2012 г. Достигнутое значение является самым высоким среди стран с уровнем доходов на душу населения, аналогичным китайскому. Основной прирост долгового финансирования приходится на долю госпредприятий и региональных бюджетов, которые также финансируют проекты инфраструктурного и жилищного строительства. Основной риск заключается в том, что цены на активы не повысятся, или не будет возможности привлечь новые заимствования для рефинансирования долга, подлежащего погашению.

Другими словами, большую опасность для Китая сейчас представляет повторение мирового финансового кризиса 2007–2009 гг. (когда пузырь на рынке недвижимости лопнул, выявив тем самым инфляционный характер и хрупкую природу кредитного бума). Многое будет зависеть от того, каким образом новое китайское руководство будет осуществлять структурные реформы и как справится с масштабной программой урбанизации в течение следующих нескольких лет. В противном случае существует вероятность, что Китай окажется в «ловушке среднего дохода», в которую в последние десятилетия попали многие развивающиеся экономики.

Индекс Шанхайской фондовой биржи вызывает больше оптимизма – он уже вырос на впечатляющие 24% с трехлетних минимумов, достигнутых 3 декабря 2012 г. Стимулом для восстановления китайского фондового рынка стало предоставление центральным банком рекордных объемов ликвидности. К настоящему моменту рынок практически вернулся к максимальным уровням, зарегистрированным в начале прошлого года. Таким образом маловероятно, что центральные банки будут продолжать вливания дополнительной ликвидности. Инфляция вполне может снова стать проблемой и снова потребуется некоторое ужесточение монетарной политики. Если этого не случится, могут снова возникнуть риски раздувания стоимости активов и увеличится трансграничный приток спекулятивного капитала, особенно с учетом того, что ограничения, касающиеся иностранных инвестиций, были уменьшены.

По материалам: РБК-Daily