Нил Маккиннон: Стимулирующие меры в Японии

Новость о том, что либерально-демократическая партия (ЛДП) Японии планирует и далее стимулировать экономику, предоставив новый пакет финансовой помощи, не может стать неожиданной. Выведение страны из очередного витка дефляционной и рецессионной спирали является основной целью нового японского правительства. ЛДП утвердила пакет мер в объеме 10.3 трлн иен, нацеленных на стимулирование инвестиций со стороны частного сектора и увеличение конкурентоспособности японских экспортеров. По оценкам правительства, эффект от этого стимулирующего пакета составит около 2% ВВП, хотя экономисты не столь оптимистичны в своих оценках, и ожидают, что результат будет не выше 0.5% ВВП.

Утвержденный пакет (10.3 трлн иен) частично был профинансирован за счет дополнительных строительных облигаций на сумму 5 трлн иен. Заметим, что особенность фискальной проблемы в Японии (и об этом свидетельствуют многочисленные документы) заключается в том, что реализация дальнейших стимулирующих мер может быть затруднена. На данный момент отношение государственного долга к ВВП Японии является самым высоким среди стран «большой двадцатки», приближаясь к 250% от ВВП. Удивительнее всего то, что в противовес такому высокому значению долга доходность облигаций Японии является самой низкой в мире – прямая противоположность тому, что следовало бы ожидать при таком положении дел в стране.

Частично такой парадокс можно объяснить тем, что раньше Япония отлично справлялась с финансированием бюджетного дефицита благодаря высокому уровню сбережений домохозяйств. Однако ухудшение демографической ситуации в стране и старение населения ведет к снижению уровня сбережений. Кроме того, банковская система Японии является держателем значительной части государственного долга, что делает банки чувствительными к неблагоприятным изменениям процентных ставок и доходности облигаций, а также потенциальным балансовым убыткам.

Угроза негативной корреляции между благополучием банковской системой и величиной суверенного долга являлась (и по-прежнему является) одной из ключевых характеристик банковского долгового кризиса в еврозоне. Поэтому хотя реализация стимулирующих мер потенциально позитивна для экономики, необходимость данных мер напоминает о неустойчивом фискальном положении Японии, негативное восприятие которого может усилиться в течение 2013 г. Таким образом не следует забывать о том, что проблемы суверенной задолженности не ограничиваются еврозоной (вспомним также о неустойчивой фискальной позиции США).

Отличие Японии от опыта стран еврозоны (в том числе от пропагандируемой там жесткой экономии) состоит в желании японских регуляторов следовать экономической политике, задачей которой является повышение темпов экономического роста. Лидеры еврозоны настолько увлеклись ужесточением фискальной политики, что на всей территории южной Европы практически произошел спад, а уровень безработицы в еврозоне по данным за эту неделю достиг рекордных 11.8%.

Принятое на вчерашнем заседании ЕЦБ решение не снижать процентную ставку является, по меньшей степени, любопытным. Похоже, что президента ЕЦБ Марио Драги больше заботит стабилизация финансовой системы в еврозоне в интересах банковской системы, а не в интересах безработных. Кроме смягчения бюджетной политики, ожидается и смягчение монетарной политики. Согласно различным сообщениям, правительство и Банк Японии разрабатывают совместное соглашение в области монетарной политики, в соответствии с которым целевой показатель инфляции составляет 2% (нынешняя стратегия поддержания «стабильности цен» заключается в сохранении мягкой монетарной политики до тех пор, пока ИПЦ находится в пределах 1%). В любом случае такой целевой уровень представляется смехотворно низким, и мы полагаем, что Японии – для преодоления дефляционные установки, которые уже длительное время господствуют в экономике страны – необходим более высокий уровень инфляции. Банк Японии, вероятнее всего, ближе к концу месяца (21–22 января) начнет дальнейшее смягчение монетарной политики в дополнение к мерам, уже принятым в конце 2012 г. Эти меры предотвратили дальнейшее укрепление японской валюты, которое могло еще больше усугубить дефляционную обстановку, а также неблагоприятно отразиться на конкурентоспособности японских экспортеров – они уже столкнулись со спадом экспорта, поскольку азиатская и китайская экономики также пострадали от рецессии в еврозоне во второй половине прошлого года.

Теперь курс иены к доллару США, который год назад составлял всего 76, достиг практически 90. Наши прогнозы предусматривают движение к отметке 100, которая просто возвращает обменный курс к нижней границе, актуальной с 1999 по 2007 гг., когда разразился мировой финансовый кризис, вызвавший впоследствии резкое укрепление японской валюты по мере того, как японские финансовые институты репатриировали инвестиционные средства, а инвесторы искали «тихую гавань» за пределами евро.

Этот процесс, похоже, подошел к концу. Анализ курса евро к иене, например, показывает резкий разворот тенденции с минимумов около 95 в прошлом году до почти 120 в настоящее время (кстати, специалисты по техническому анализу заметят, что уровень 120 – это по сути коррекция Фибоначчи на 38.2% курса евро с момента создания европейского валютного союза в 1999 г.). Используемые трейдерами данные для оценки чистых спекулятивных позиций по иене, публикуемые на еженедельной основе, показывают, что короткие позиции находятся на минимуме, и поэтому существует риск коррекции иены в ближайшей перспективе, но это, на наш взгляд, тогда дает возможность «шортить» иену, а не ожидать ее нового укрепления.

С точки зрения торговых операций, японская иена может падать еще длительное время, подчеркивая свою новую роль «валюты фондирования». Япония уже столкнулась с ситуацией, когда многолетний профицит счета текущих операций в какой-то момент исчез. Заимствования в иенах и инвестирование в десять валют, входящих в рассчитываемый JP Morgan индекс азиатских валют (ADXY), уже принесли, по данным Bloomberg, в течение последних трех месяцев доход в 77% в годовом исчислении, тогда как прибыль по операциям carry trade, фондируемым через евро или доллар, оказалась более чем скромной. Столь высокий уровень доходности обеспечила в том числе рекордно низкая волатильность японской валюты (самый низкий уровень за последние пять лет), которая минимизирует риск того, что кратковременные колебания курса приведут к заметному сокращению дополнительной прибыли от торговых операций.

Что касается остальных стран Азии, опубликованные вчера в Китае показатели годовой инфляции в декабре 2012 г. немного разочаровали участников рынка, хотя ее ускорение относительно предыдущего месяца не является критическим: 2.5% против 2.0% соответственно. Для сравнения, максимальное значение годового ИПЦ в 2011 г. было значительно выше – 6.5%. В большей мере инвесторов беспокоит вопрос о том, как дальше будет развиваться экономическая ситуация в Китае, и с этой точки зрения очень позитивным фактором стали данные о состоянии экспорта и торгового баланса, опубликованные на нынешней неделе. Мы полагаем, что это благоприятно отразится на ситуации в других азиатских странах (за счет межгосударственных торговых отношений), будет способствовать более стабильному росту их экономики.

Национальные валюты большинства стран Азии демонстрируют исключительное укрепление, в связи с чем многие центробанки более осторожно подходят к смягчению своей монетарной политики, а в некоторых случаях власти вводят ограничение на операции с валютой и «мягкий» контроль за капиталом, чтобы иметь возможность управлять поступлениями от портфельных инвестиций или ограничивать объем коротких валютных позиций, размещаемых в национальной банковской системе. Тем не менее в свете опыта прошлогодней рыночной волатильности, скачкообразной динамики аппетита к риску со стороны инвесторов, а также поведения трейдеров можно предположить, что в этом году аппетит к риску укрепится, а поток портфельных инвестиций вернется на развивающиеся рынки. Побочным эффектом такого сценария может стать более гибкая монетарная политика центробанков стран с развивающейся экономикой, которым придется учитывать, каким образом упомянутый поток капитала может отразиться на укреплении валют этих стран.

По материалам: РБК daily