Нил Маккиннон: Слабые показатели еврозоны

На фоне общего затишья, которым характеризуется начало нынешнего года, стоит выделить последнюю макроэкономическую статистику из еврозоны, не содержащую каких-либо признаков восстановления. В ноябре уровень безработицы в странах валютного альянса поднялся до рекордных 11.8%. Особое беспокойство вызывает безработица среди молодежи, достигшая 24.4%. При этом разрыв в показателях стран еврозоны, условно относимых к «северу» и «югу», остается значительным, причем по многим направлениям: и по торговому балансу, и по конкурентоспособности, и по темпам роста ВВП, и по уровню безработицы.

Хотя последние значения глобальных индексов PMI указывают на стабилизацию экономической активности в обрабатывающей промышленности, итоговый результат в большей мере отражает ситуацию в США и Китае, в то время как еврозона и Япония по соответствующим показателям явно отстают. Даже если в 2013 г. рост мировой экономики восстановится после прошлогоднего спада, процесс будет представлять собой два потока, движущихся с разными скоростями. Полагаем, что мировая экономика действительно стабилизируется, и за 2013–2014 гг. ее рост постепенно ускорится. В 2012 г. темпы роста мирового ВВП, по нашим оценкам, составили 2.0% меньше большинства официальных показателей, включая расчеты МВФ, ОЭСР и Всемирного банка); в 2013 г. мы прогнозируем рост в реальном выражении на 2.5%, а в 2014 г. – до 3.0%.

Нашим читателям известно, что на протяжении длительного времени мы пессимистично оценивали экономические перспективы развитых стран с высоким уровнем долговой нагрузки. Неоспоримым фактом является и то, что процесс восстановления после так называемых балансовых рецессий, последовавших за финансовым кризисом 2007–2009 гг., отличается от восстановления после обычной рецессии как фазы экономического цикла, носящей обычно более кратковременный и мягкий характер. Причина в том, что балансовые рецессии, как правило, являются следствием кредитного бума и увеличения долгового бремени; это требует сокращения задолженности частного сектора, которому приходится приводить в порядок бухгалтерские балансы. Банки, предоставившие кредиты, также сталкиваются с необходимостью улучшать состояние своих балансов, так как последующий крах рынка кредитования обычно бывает связан с резким падением цен на жилье и другую недвижимость, которое ведет к сокращению стоимости кредитного обеспечения и росту просроченного долга.

Процесс снижения долговой нагрузки может занять несколько лет. В США и Великобритании он все еще идет, и уровень задолженности пока что остается выше докризисных уровней.

Частный сектор в обеих странах характеризуется значительным профицитом (т. е. разрывом между сбережениями и инвестициями) в процентном отношении к ВВП, который снижается медленными темпами. Хотим напомнить, что профицит в одном крупном секторе экономики предполагает наличие соразмерного дефицита в каком-то другом (в государственном или во внешнеэкономическом секторе, так как по определению сумма всех профицитов и дефицитов должна равняться нулю). Мы предполагаем, что профицит частного сектора будет сокращаться (на настоящий момент составляет около 5% ВВП), но в рамках прогнозного периода это будет происходить очень постепенно. Другими словами, частный сектор будет больше тратить и меньше откладывать, но данные изменения не будут значительными. Испытавшие на себе финансовый кризис потребители ведут себя осторожно, что неудивительно, учитывая состояние рынка труда и рынка жилой недвижимости.

Помимо этого частный сектор (в основном домохозяйства) стремится минимизировать долговую нагрузку (в процентах к доходам или богатству) и не проявляет особого интереса к новым кредитам или увеличению заимствований. Эти факторы значительно затрудняют проведение денежно- кредитной политики. Центральные банки ведущих стран отреагировали на финансовый кризис снижением официальных процентных ставок почти до нуля и проведением так называемой политики количественного смягчения, в рамках которой центробанки увеличивают выкуп государственных долговых обязательств, наращивая тем самым свои балансы (по данным Банка международных расчетов, в странах с развитой экономикой совокупный баланс центробанков составляет более 20% ВВП).

Однако, много лет назад знаменитый британский экономист Джон Мейнард Кейнс отметил, что в ситуации, которую он назвал liquidity trap (ловушкой ликвидности), нулевые процентные ставки практически не оказывают воздействия на реальный сектор экономики. Действительно, посредством политики количественного смягчения власти пока смогли лишь поддержать цены на финансовые активы, такие как акции и некоторые сырьевые товары. Суть количественного смягчения в том, что банки обменивают гособлигации со своих балансов на денежные средства, которые вновь размещаются на депозитах в центральном банке (или используются для спекуляций на финансовых рынках). Средняя продолжительность финансового цикла в основных семи промышленно развитых странах с 1960-х гг. составила около 16 лет – это значительно дольше, чем обычный деловой цикл. Пики в финансовых циклах тесно ассоциируются с систематическими банковскими кризисами, а также с отклонением соотношения «долг /ВВП» и цен на недвижимость от исторических норм (см. статью Клаудио Борио «The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt» на сайте Банка международных расчетов). Несомненно, большая роль, которую играет финансовый цикл в «развитых» экономиках подчеркивает потенциальную нестабильность финансового капитализма и уязвимость этих экономик к повторяющимся финансовым кризисам.

К тому же приток дополнительной ликвидности, обеспечиваемый центральными банками, не всегда доходит до реальной экономики, поскольку банки либо не хотят давать займы другим банкам (так называемый риск контрагента), либо банки сами восстанавливают свои балансы и не хотят кредитовать частный сектор.

Все исследования в области кредитования частного сектора, проводимые на регулярной основе ФРС, ЕЦБ или Банком Англии, выявили лишь постепенное смягчение условий кредитования и неготовность кредиторов и заемщиков наращивать объемы кредитования (хотя в случае с Банком Англии, последнее исследование предполагает, что схема «фондирование для кредитования» начинает способствовать росту предложения кредитных средств). В еврозоне рост денежной массы в обращении остается вялым, а рост кредитования частного сектора – отрицательным (минус 0.8% за 12 месяцев по данным на ноябрь). В США последние монетарные тенденции говорят о некотором снижении роста денежной массы M2 и стабилизации роста коммерческих и промышленных займов.

В настоящий момент влияние на инфляцию со стороны программы количественного смягчения является сдержанным. В обремененных высокой долговой нагрузкой ведущих экономиках базовая инфляция в целом невысокая из-за низких темпов роста номинального ВВП, высокого уровня безработицы и слабого роста денежной массы в обращении. Высокой зарплатной инфляции не наблюдается, а в США и Великобритании увеличивающаяся неравномерность между доходами и богатством благоприятнее сказывается на таком показателе, как «доходы корпораций / ВВП», а не на трудовых доходах. Если эта ситуация и будет изменяться, то очень постепенно. Тем не менее рынки гособлигаций учитывают, что правительства использовали инфляцию в качестве инструмента для снижения реальной стоимости долга (об этом писала профессор Кармен Рейнхарт в своем исследовании The Liquidation of Government Debt («Ликвидация государственного долга»).

Сейчас рынки гособлигаций готовы к тому, что основные центральные банки, в частности ФРС, могут отказаться от своей текущей монетарной политики; явное свидетельство этому протокол заседания FOMC, опубликованный на прошлой неделе. Однако до 2014 г. этого, на наш взгляд, не произойдет. Тем не менее вполне возможно, что период крайне низких долгосрочных процентных ставок в основных экономиках подходит к концу. «Фискальный обрыв» в США (а его второй этап предстоит в феврале) недавно продемонстрировал, что проблемы суверенного долга не ограничиваются только еврозоной. Поэтому ни для кого не станет сюрпризом, если на рынке госдолга США случится новый всплеск волатильности.

По материалам: РБК daily