Нил Маккиннон: Банк Японии продолжит курс на смягчение политики

На состоявшихся вчера выборах в нижнюю палату парламента Японии с внушительным перевесом победила оппозиционная либерально- демократическая партия (ЛДП). Итоги этих выборов имеют важное значение с точки зрения дальнейшего направления денежно-кредитной политики японского руководства. Одним из ключевых пунктов программы, на которой ЛДП построила свою предвыборную кампанию, является значительное смягчение монетарной политики с целью предотвращения длительного периода дефляции. В последнее время в стране наблюдается снижение экономической активности на фоне рецессии в еврозоне, приведшей к сокращению спроса на импорт японских товаров, и спада в экономике Китая, который негативно отразился на кредитной активности в банковском секторе Японии. Справедливости ради надо сказать, что Банк Японии, который ЛДП так яростно критиковала за недостаточно активные усилия по исправлению экономической ситуации, в последние несколько месяцев смягчил монетарную политику и увеличил свой баланс. Это помогло предотвратить дальнейшее укрепление иены, негативно влиявшее на конкурентоспособность японского экспорта и, соответственно, величину прибыли местных компаний.

На этой неделе состоялось очередное заседание руководства Банка Японии; в четверг регулятор, по-видимому, объявит о дальнейшем расширении своего баланса. В принципе, это должно способствовать дополнительному ослаблению иены по отношению к корзине валют стран – торговых партнеров, у такого ослабления хороший потенциал – после неуклонного укрепления до максимальных уровней за последние примерно 25 лет.

В 2013 г. вполне может произойти существенное понижение курса японской иены относительно основных мировых валют, так как трудно представить, что у Банка Японии появятся какие-то возможности нормализации монетарной политики ранее 2015–2016 гг.

Для либерально-демократической партии в прошлом была характерна щедрая фискальная политика, заключавшаяся прежде всего в увеличении государственных расходов, а также в проведении выгодной для японских экспортеров внешнеторговой политики. В 1980-х и 1990-х это нередко приводило к серьезным конфликтам с США, и в наше время такую политику назвали бы манипулированием валютным курсом. Что касается фискального аспекта, увеличение госрасходов обычно имело под собой политические причины и было призвано помочь ЛДП удержаться у власти, но иногда приводило и к политическим разногласиям.

Япония сейчас характеризуется самым высоким в «большой двадцатке» отношением госдолга страны к ее ВВП. В 2012 г. он составит примерно 237%, а к 2017 г. – по прогнозу МВФ – достигнет 250%. Любопытно, что при этом доходность японских облигаций является одной из самых низких в мире. В некоторой степени это отражает тот факт, что Японии до настоящего момента удавалось покрывать дефицит бюджета за счет ранее высокого уровня сбережений населения, а также увеличения объема внутренних государственных облигаций в японской банковской системе. Теперь уровень сбережений физических лиц снижается, отражая старение населения страны. На иностранных инвесторов приходится менее 5% японского рынка облигаций, но едва ли им удастся найти еще какое-нибудь дополнительное пространство, не охваченное национальными инвесторами. Кризис еврозоны является очередным напоминанием того, с какими проблемами можно столкнуться, когда в банковской системе высокий уровень суверенного долга, и какой дальше возникает замкнутый круг, если убытки по облигациям еще больше ослабляют балансы банков. Нетрудно представить, что эта ситуация может повториться в Японии в 2013 г. Проблема заключается в том, что у японского правительства просто нет «фискального пространства», чтобы помочь японским банкам – оно может только прибегнуть к «печатанию денег», и этот сценарий представляется все более вероятным.

Эпизодические сообщения предполагают, что японские институциональные инвесторы стремятся увеличить свои иностранные вложения, чтобы повысить доходность по инвестиционным портфелям. Высока вероятность того, что это случится и в свою очередь усилит давление на иену. Также вероятно, что начнет расти доходность по японским правительственным облигациям. Доходность по 10-летним бумагам в настоящий момент составляет 0.739%, отражая совокупный эффект дефляции и спада экономической активности. Рекордно низкий уровень 0.438% был зарегистрирован в 2003 г.; для преодоления тренда на снижение необходимо, чтобы доходность по 10-летним бумагам пробила уровень 1.00%. Таким образом, 2013 г. станет интересным годом для экономики и финансовых рынков Японии. Между тем, согласно решениям, принятым на состоявшейся в минувшие выходные Центральной экономической рабочей конференции китайского руководства, КНР в ближайшее время сохранит консервативную денежно-кредитную политику, стабильный курс юаня и бюджетную политику, ориентированную на экономический рост.

В среднесрочной перспективе, как известно, Китай планирует перейти от модели экономического роста, базирующейся на экспорте и инвестициях, к модели, построенной в первую очередь на внутреннем потреблении. Целью китайского руководства является более «качественный» и стабильный рост, который должен прийти на смену двузначным темпам роста, характерным для периода кредитного бума. Согласно пятилетнему плану, более устойчивый рост может быть обеспечен на уровне 7.5% в год – хотя по некоторым прогнозам, в 2013 г. экономика страны может вырасти и на 8.0%. Наш прогноз более консервативен – 7.2%, однако и этого хватит, чтобы не допустить скатывания мировой экономики в полномасштабную рецессию.

Мы прогнозируем рост мирового ВВП в 2013 г. на уровне 2.5% – против 2.0% в 2012 г. При определенных условиях в 2014 г. возможно ускорение до 3.0%. Для обремененных долгами развитых экономик основными препятствиями на пути к более высоким темпам роста остаются погашение старых долгов населением и необходимость приведения в порядок балансов банков. Перед правительствами этих стран также стоит задача снижения долговой нагрузки, а это предполагает ужесточение бюджетной политики как минимум до конца 2014 г. Что касается США, то большинство экспертов сходятся в том, что дальнейшее проведение прежней бюджетной политики невозможно. Госдолг относительно ВВП сейчас на максимуме с 1950 г. Этот фактор, помимо прочего, проявляется в надвигающемся «фискальном обрыве», переговоры о мерах смягчения которого между президентом Обамой и республиканцами пока далеки от завершения. За выходные дни поступила новость о том, что республиканцы согласны на увеличение налогов на доходы свыше 1 млн долл. в год в обмен на соглашение о сокращении расходов, особенно на социальные программы. Будут ли приняты эти условия, частично или полностью, пока неясно. Поэтому пока финансовые рынки остаются под давлением неопределенности, рынки акций также вошли в режим ожидания и даже не смогли подняться после объявления о сохранении мягкой денежно-кредитной политики, которое было сделано ФРС на прошлой неделе.

Риск для рынков очевиден. Провал переговоров означал бы, что налоги будут повышены не только на доходы, но и на дивиденды от прироста капитала. Реакция фондовых рынков США на это будет несомненно отрицательной – особенно на фоне приближения «фискального обрыва», при наступлении которого, по оценкам независимого Бюджетного управления Конгресса (см. здесь), бюджет недосчитается доходов в размере около 4% ВВП, что, в свою очередь, может подтолкнуть экономику США к рецессии. Независимо от результатов переговоров по «фискальному обрыву» США предстоит решить более фундаментальную проблему – обуздание роста бюджетных расходов. В настоящий момент стороны обсуждают в основном повышение налогов, но не сокращение расходов. Отсутствие решения может дестабилизировать рынки облигаций и курс доллара.

По материалам: РБК daily