Нил Маккиннон: Предложения ЕЦБ вызвали ралли в рискованных активах

То, чего так долго ждали рынки, свершилось. Вчера глава ЕЦБ Марио Драги обнародовал предложения, призванные снизить стоимость заимствований для таких стран, как Испания и Италия. По мнению регулятора, текущий уровень доходности облигаций говорит о том, что участники рынка ожидают распада европейского валютного союза, в связи с чем Драги, невзирая на возражения национального банка Германии, посчитал необходимым использовать свой мандат и предложить пути выхода из создавшегося положения.

Анонсированный план предполагает неограниченный объем покупок суверенных облигаций сроком обращения 1-3 года при условии согласия стран, об облигациях которых идет речь, с предложенной бюджетной программой. Всю ликвидность, которая поступит на рынок в результате этих покупок (получивших название «прямые монетарные транзакции» (Outright Monetary Transactions - OMT)), ЕЦБ планирует стерилизовать посредством стандартных рыночных интервенций.

Как ожидается, благодаря стерилизации выкуп не приведет к увеличению денежной массы и волнения в связи с возможным ускорением инфляции несколько утихнут (сейчас потребительская инфляция в еврозоне составляет 2.6%, но ЕЦБ рассчитывает, что в 2013 г. она опустится ближе к целевым 2.0%). Также ЕЦБ смягчил требования к качеству активов, отменив минимально допустимый уровень рейтинга для суверенных облигаций, приобретаемых в рамках программы OMT. При этом выкупаемые бумаги не получат статус «старших» по отношению к облигациям, находящимся у частных инвесторов.

Предложения ЕЦБ были восприняты как фактор, уменьшающий краткосрочные риски еврозоны, Рынки отреагировали на них дружным ростом, индекс S&P 500 уже превысил максимумы 2008 г. Однако по мнению большинства экономистов, действия европейского регулятора предлагают лишь временную отсрочку, но отнюдь не выход из долгового и банковского кризиса.

Интересный аспект предложений - связанные с ними условия. Чтобы получить финансирование от ЕЦБ, страны должны согласиться на проведение программы дальнейшего сокращения бюджетных расходов и структурных реформ. Страны, участвующие в программе OMT, фактически уступают ЕЦБ свой фискальный суверенитет. Испания, например, до сих пор не обращалась к регулятору с просьбой о выкупе суверенных облигаций, хотя и попросила 100 млрд евро на поддержку банковского сектора.

Испания уже находится в рецессии; уровень безработицы поднялся до 25%. Испанский банковский сектор в значительной степени зависит от фондирования со стороны ЕЦБ (в сумме около 450 млрд евро), при этом банки столкнулись с оттоком депозитов, что еще более ухудшает ситуацию с фондированием. Помимо этого, банки не располагают достаточными активами, подходящими для залога, что опять же усугубляет дефицит ликвидности. Понятно, что испанское правительство не хочет обращаться за помощью, если условия ее предоставления будут слишком обременительными для экономики страны и таким образом подтолкнут рост социальной и политической напряженности.

Вместе с тем Испании предстоит найти значительные суммы для погашения суверенных облигаций в октябре - своеобразный тест для правительства на решимость. На самом деле вполне вероятно, что Испания в ближайшее время все-таки попросит выкупить ее суверенные долговые обязательства (на 300 млрд евро?).

Следующим кандидатом на спасение будет Италия - тем более что у нее значительно более интенсивный график фондирования. Проблема итальянской экономики в отсутствии экономического роста и структурных реформ. В сравнении с размером итальянского ВВП дефицит бюджета у страны небольшой. С учетом процентных платежей, Италия показывает так называемый «первичный профицит». Однако в условиях отсутствия экономического роста и превышения расходов по кредитам над суммой прироста номинального ВВП, простая арифметика в отношении кредитоспособности страны перестает работать. По мере накопления относительно небольших бюджетных дефицитов на протяжении многих лет валовый госдолг в процентном отношении к ВВП постоянно повышался и в последние годы стабилизировался на уровне 120%. Считается, что соотношение «долг /ВВП» выше 90% является неустойчивым и подрывает перспективы долгосрочного развития экономики.

Мы уже ранее говорили в нашем отчете по макроэкономике, что одна из ключевых проблем еврозоны в целом заключается в политике, которая сводит на нет усилия бюджетной консолидации (жесткой бюджетной экономии). Базовые принципы экономики предполагают, что жесткая бюджетная политика приводит к сокращению общего спроса, что в свою очередь, способствует росту бюджетного дефицита и соотношения долг/ВВП. Научные исследования регулярно подтверждают это утверждение. Жесткая бюджетная политика приводит к сокращению экономики. Некоторые комментаторы говорят, что такая политика в еврозоне является своего рода «смирительной рубашкой», которая способствует сокращению роста и дефляции, а некоторые сравнивают такую политику с процессом адаптации при золотом стандарте в 1930-е годы, который переложил бремя адаптации на экономики, испытывающие дефицит торгового баланса. В конечном итоге процесс адаптации, которые привел к массовой безработице, доказал свою политическую непригодность и привел к отказу от золотого стандарта.

В еврозоне накопился дисбаланс между «севером» и «югом». «Южным» экономикам, испытывающим дефицит торгового баланса, сложно восстановить конкурентоспособность, в то время как разрыв с «севером», т. е. с Германией может достигать до 40% в плане относительных издержек на рабочую силу на единицу продукции. В монетарном союзе сценарий девальвации валюты не рассматривается, поэтому процесс адаптации должен проходить через так называемую «внутреннюю девальвацию», или - другими словами - означает снижение реальных зарплат и общих стандартов жизни. Вопрос заключается в том, что политические и социальные издержки бюджетной консолидации уже стали проблемой для многих экономик еврозоны. В частности, кризис уже привел к смене правительств в Испании, Италии и Греции.

Греция проходит через самую жесткую в истории еврозоны бюджетную консолидацию, и, несмотря на реструктуризацию долга в начале этого года, коэффициент «долг /ВВП» там по-прежнему составляет 165%. Неудивительно, что переговоры в коалиционном правительстве Греции идут сложно. Большого желания сокращать бюджет и дальше, естественно, нет, тем более что и признаков благоприятного эффекта от жесткой бюджетной политики практически не наблюдается. Экономика находится в упадке, уровень безработицы составляет 24%, а банковская система неустойчива. Вот почему рынки начинают закладывать в ценах сценарий «распада», так как греческие политики в конечном итоге могут решить, что любой исход лучше бесконечной экономической диеты и бюджетной экономии при отсутствии значительного сокращения долга.

Марио Драги назвал вчера евро «необратимым». Предложенные главой ЕЦБ меры по снижению давления на стоимость фондирования, без сомнения, позволят выиграть время. На следующей неделе ожидаются предложения по банковскому союзу, наличие которого является необходимым условием создания в конечном итоге фискального союза. Однако не все детали еще урегулированы, так что фискальный союз возможен лишь в отдаленной перспективе. К тому же хотя нацбанк Германии находится в меньшинстве по этому вопросу (даже в одиночестве), списывать его со счетов было бы преждевременным. Политиков Германии беспокоит движение в сторону разделения долговой ответственности. Германия - главный кредитор еврозоны, в связи с чем в вопросе перехода к фискальному союзу, по всей видимости, будет преобладать политический аспект.

Финансовые рынки, похоже, с облегчение восприняли вчерашнее решение ЕЦБ, так как оно уменьшает ближайшие риски, которые ранее воспринимались в качестве угрозы для мировой экономики и финансовых рынков. В представленном вчера последнем экономическом обзоре ОЭСР говорится о возможности второй волны рецессии в трех крупнейших экономиках еврозоны (Германия, Франция и Италия). И хотя председателю ЕЦБ следует отдать должное, для мировой экономики, включая еврозону, трудные времена еще не прошли.
Читать полностью: http://www.rbcdaily.ru/world/opinion/562949984684333

По материалам: РБК daily