ИТОГИ ГОДА: Российский рынок облигаций - нет худа без добра

Ключевым фактором, определившим настроение на финансовых рынках в уходящем году, стала волатильность, преследовавшая инвесторов на протяжении всего года. И если первые месяцы ситуация с рублевым долгом складывалась относительно благоприятно, то уже с середины года он оказался под сильным влиянием проблем "локомотивов" мировой экономики - США и Европы.

"На фоне относительно комфортного 2010 года, когда складывались минимумы по доходности облигаций, ушедший год не предполагал особенного позитива. Мы прогнозировали рост доходностей уже с начала 2011 года, однако первое полугодие получилось достаточно благоприятным. Рублевый рынок весьма неплохо преодолел ту волатильность, которая складывалась на внешних рынках в результате потрясений на Ближнем Востоке и в Японии", - комментирует ситуацию аналитик НБ "Траст" Роман Дзугаев.

Действительно, низкие процентные ставки вкупе с высоким уровнем ликвидности сделали свое дело, серьезно увеличив аппетит инвесторов к риску.

Большую часть года рынок был "полосатым" - короткие периоды относительного спокойствия сменялись длительным blackouts - "темными периодами", когда рынок почти не функционировал. Такую динамику обусловила турбулентность на внешних площадках, считает управляющий директор ИК "Тройка Диалог" (РТС: TROY) Павел Соколов. По его мнению, на рынок в этом году влияли преимущественно внешние и негативные факторы - проблемы в экономике США и долговой кризис в Европе.

УЖАСЫ ИЗ-ЗА РУБЕЖА, В ЭТОМ ГОДУ ЕЩЕ БОЛЬШЕ

Начиная уже с марта, когда были снижены кредитные рейтинги нескольких стран PIIGS (Portugal, Ireland, Italy, Greece, Spain - собирательная аббревиатура для проблемных экономик еврозоны), рынки "лихорадило". Крайне низкую активность в мае сменил существенный объем предложения в июне и июле, на которые пришлись годовые минимумы по доходностям. В частности, отмечает Р.Дзугаев, ОФЗ серии 25077 с дюрацией 3,5 года торговались с доходностью около 7,10% годовых - на 60 базисных пунктов (б.п.) меньше, чем в начале года.

Серьезные проблемы начались с августа, когда плохие новости из США надолго закрыли первичный рынок. Пессимизм инвесторов усилился, когда ФРС объявила об операции Twist, в ходе которой до июня следующего года Центробанк США будет скупать длинный конец кривой - бонды со сроком погашения от 6 до 30 лет - и одновременно продавать короткие бумаги с дюрацией меньше 3 лет.

"Собственно, исчезновению аппетита к риску способствовал тот факт, что ФРС отказалась от прямых покупок госбумаг на свой баланс, как это было в ходе реализации QE1 (QE - quantitative easing, программа количественного ослабления - ИФ) и QE2 - когда за счет действий регулятора рынки получали дополнительную ликвидность для "разгона" всего спектра активов против доллара", - считает Р.Дзугаев.

Объявление в 20-х числах сентября о предстоящей Operation Twist спровоцировало резкий рост продаж в рисковых активах, и на рублевом рынке начался рост доходностей.

Вместе с тем, считает директор управления по рынкам долгового капитала ФК "Уралсиб" (РТС: USBN) Виктор Орехов, негативные новости из США в отдельности не стоит считать серьезным драйвером рынка. По его словам, снижение кредитного рейтинга страны имело сильный психологический эффект, однако в большей степени было результатом изменения подхода рейтинговых агентств к долговой нагрузке суверенных заемщиков. "В то же время, США были одним из немногих источников позитивной информации. Экономика Соединенных Штатов в 2011 году показала рост на уровне 2-2,5%, то есть фактически осталась самой сильной среди развитых стран", - отмечает В.Орехов.

Наибольшие же опасения участников рынка второй год подряд связаны с ситуацией на европейских рынках. Под угрозой снижения кредитных рейтингов оказались уже не только PIIGS, но и крупнейшие экономики Европы. "Аналитики могут с определенной точностью спрогнозировать результаты деятельности компаний, предсказать решения западных регуляторов, но предсказать, с каким заявлением выступит лидер очередной европейской страны и удастся ли политикам договориться относительно разрешения кризиса на очередном саммите - почти нереально, тогда как важность этих новостных факторов в 2011 году резко возросла", - говорит аналитик Газпромбанка Юрий Тулинов.

Вместе с негативной информацией из США эти опасения почти полностью "закрыли" рынок в период с августа по октябрь. Лишь в ноябре такая ситуация сменилась относительно спокойным периодом для новых размещений, чем немедленно воспользовались эмитенты, многие из которых ожидали удачного времени для сделок еще с лета. Это привело к рекордному для 2011 года объему новых размещений в последние месяцы уходящего года.

Вместе с тем, однозначно положительными эти месяцы назвать нельзя, считает Р.Дзугаев. "Судя по всему, в ходе некоторых размещений часть выпусков выкупалась "на книги" эмиссионных синдикатов - с возможностью "пересидеть", закладывая их в качестве обеспечения по репо (в том числе с ЦБ) и постепенно распродавая в рынок в периоды улучшения конъюнктуры" - говорит аналитик.

По сравнению с серединой лета ставки к концу года набрали порядка двух процентных пунктов.

Одним из основных поводов для опасений в 2011 году, по мнению Ю.Тулинова, стали вероятные колоссальные убытки, которыми могли обернуться вложения европейских банков в суверенные евродолги в случае их реструктуризации с дисконтом и переоценки рыночной стоимости. Усугубляли дело сообщения о постепенно закрывающихся для банков источниках фондирования (в частности, со стороны американских фондов денежного рынка), а также всевозможные слухи. "Неоднозначно было воспринято желание регулирующих органов обеспечить более скорый переход на стандарты регулирования Базель III - с одной стороны, конечно, обеспечение банков капиталом и ликвидностью повысится, с другой стороны, банкам придется существенно больше ресурсов отвлекать от основной деятельности, что, по сути, подрывает доходность их операций. К тому же до сих пор неясно, каким образом банки будут привлекать капитал для доведения показателя достаточности Core Tier 1 до 9% к лету 2012 года", - отмечает также Ю.Тулинов.

Беспокойство европейских кредитных организаций заставило российские банки занять более осторожную позицию в отношении рисковых активов.

По словам П.Соколова, инвесторы не только в России, но и по всему миру, пока до конца не понимают глубину долговых проблем еврозоны, а главное, неясным остается то, как они будут решаться. Влияние этих проблем на рынок по-прежнему очень велико, считает он.

В моменты эскалации проблем еврозоны ликвидность внутреннего рынка пропадала почти мгновенно, особенно в корпоративных бумагах, отмечает Ю.Тулинов. "Влияние этих проблем было ощутимым. Инвесторы, безусловно, постепенно приспосабливаются ко всему - но функционировать в таких условиях все равно очень трудно и нервно", - говорит аналитик.

Европейские проблемы носят долгоиграющий характер, считает В.Орехов. Рублевый рынок, по его мнению, уже "впитал" в себя большую часть негатива, который несет ситуация в Европе, однако самая низкая точка еще не пройдена - рынку предстоит "переварить" информацию о снижении экономического роста еврозоны, на это уйдет по меньшей мере от трех месяцев до полугода.

"В этом году основные ухудшения конъюнктуры были связаны с ожиданием громких событий из Европы, вроде дефолтов по суверенным долгам. Более того, вряд ли кто-то еще в прошлом году мог представить, что на повестке дня вполне может встать вопрос о сохранении еврозоны вообще. Однако, хоть и с опозданием, эти острейшие вопросы были сглажены (скорее временно) политическими способами. Вместе с тем, долговые проблемы европейских стран приводят к необходимости сокращать государственные расходы, а банки, оказавшись в непростом положении, вынуждены списывать часть долгов, увеличивать капитал по требованию регуляторов и, как следствие, снижать кредитование экономики. Такое положение дел в наступающем году может привести к снижению экономического роста еврозоны, который и так балансировал на грани нуля", - предостерегает эксперт.

Иначе говоря, имевшие место в последние годы долговые проблемы европейских стран постепенно переходят в новое качество, и наиболее негативным внешним фактором для рынка является, по-видимому, грядущая экономическая рецессия еврозоны в целом. Вместе с тем, говорит В.Орехов, в отсутствие серьезных потрясений, рынок облигаций со второй половины 2012 года вполне может стабилизироваться, и даже будет иметь потенциал для дальнейшего роста.

НЕ ВСЕ ТАК ПЛОХО

Однако, на фоне достаточно сложной ситуации в мире отыскать позитивные сигналы все-таки можно, считает П.Соколов. "Во-первых, радует то, что локальный рынок облигаций стал доступен для размещений после тяжелого лета и осени раньше, чем сегмент еврооблигаций. Это говорит о том, что местные инвесторы выработали некоторый иммунитет к глобальным проблемам. Во-вторых, нельзя не отметить, что, несмотря на рост спредов российских еврооблигаций относительно US Treasuries, номинальные доходности остались невысокими, что позволяет заемщикам комфортно себя чувствовать в плане обслуживания долгов. В-третьих, радуют законодательные инициативы регуляторов. В частности, то, что локальный рынок облигаций "открывается" для иностранцев в будущем году" - говорит П.Соколов.

По словам Ю.Тулинова, положительным сигналом стали действия, предпринятые ЦБ РФ и ЕЦБ по поддержанию ликвидности на рынках, как то: существенное повышение российским Центробанком лимита по операциям репо, снижение минимальной ставки по операциям прямого репо, смягчение рейтинговых требований к ценным бумагам, которые могут выступать обеспечением по ломбардным кредитам, введение дополнительных инструментов, например кредитов, обеспеченных золотом. Европейский Центробанк, в свою очередь, проводил аукционы на предоставление банкам 3-летних ресурсов и смягчил требования по обеспечению кредитов (ценные бумаги рейтинговой категории "А"). Без этих мер на рублевом, как и на валютном, рынке могло случиться куда более существенное падение котировок, считает аналитик.

Кроме того, отмечает Ю.Тулинов, эмитентам на развивающихся рынках удалось избежать дефолтных историй, в то время как отдельные члены ЕС сумели-таки достигнуть некоторых договоренностей по дальнейшему взаимодействию.

Одновременно с этим, считает В.Орехов, российская экономика находится в стадии умеренного роста, а инфляция, начиная со второй половины года, замедлилась и сейчас находится на исторически минимальном уровне - порядка 7,5%. При этом сложилась редкая для нашей страны ситуация, когда реальные процентные ставки являются положительными и находятся на достаточно хорошем уровне. "Для инвесторов этот уровень означает возможность не только обыгрывать инфляцию, но и зарабатывать, поэтому в случае отсутствия экстраординарных негативных событий на внешних рынках, фундаментально потенциала для серьезного роста ставок нет. Я бы сказал, это основной положительный момент для рынка в 2011 году, который позволяет с оптимизмом смотреть на его перспективы в следующем году", - говорит эксперт.

Есть и другой положительный момент: на рынке постепенно складывается основа из известных и знакомых участникам имен, которые останутся в числе заемщиков, независимо от изменений конъюнктуры, и будут регулярно возвращаться к облигациям, считает В.Орехов. Основными заемщиками продолжали оставаться качественные эмитенты категорий "ВВ/ВВВ", констатирует Ю.Тулинов. Это, прежде всего, банки, доля которых находится на уровне 40% от общего объема размещений и постепенно приближается к общемировому показателю в 2/3 от объема рынка. Наряду с банками, постоянными заемщиками можно назвать металлургов, а также компании энергетического и нефтегазового секторов.

По словам П.Соколова, рынок также во многом формировался за счет действий Минфина, который вел себя более предсказуемо, проводил регулярные размещения и фактически служил индикатором настроений рынка. Рост котировок на нефть, благотворно сказавшийся на доходах бюджета, позволил правительству чувствовать себя более гибким в части заимствований. Однако в целом самые успешные сделки были в первом эшелоне, считает он. Например, облигации СЗКК (Северо-западная концессионная компания - ИФ) с госгарантией и выпуск облигаций "Мечела" (РТС: MTLR).

Эксперты также сходятся во мнении, что облигации постепенно совершенствуются как инструмент. В частности, с 1 января меняется система выплат по облигациям, исчезает понятие платежного агента, функции которого будет выполнять депозитарий. Уже с февраля или марта на рынке могут появиться лучшим образом структурированные выпуски, считает В.Орехов.

Положительным сигналом для рынка является и дальнейшее распространение ипотечных займов. По мнению экспертов, это инструмент имеет хороший потенциал, его стали осваивать больше заемщиков. В будущем году этот рынок вполне может продолжить насыщение ликвидностью за счет новых сделок.

ЧТО ДАЛЬШЕ?

Объясняя ключевое, по его мнению, достижение ушедшего года, В.Орехов говорит, что окончательно изменилась психология участников рынка, эволюционировавшая все посткризисные годы. "Если в 2008 году многие оказались не способны оперативно отреагировать на изменившуюся конъюнктуру рынка, то сегодня заемщики значительно лучше морально подготовлены к возможным потрясениям. Эмитенты осенью смогли быстро перестроиться и занимать на новых уровнях. Стала очевидна необходимость быстро принимать решения о размещении, учитывая, что ситуация на рынке может резко измениться в худшую сторону. Люди сейчас осознают, что занимать на рынке нужно в момент, когда это позволяет рынок, а не когда это удобно эмитенту, и это также одно из ключевых отличий года", - считает он.

Сложившаяся в последние месяцы практика коротких сроков сбора заявок сохранится в обозримом будущем, считает Р.Дзугаев. "Сейчас актуальна практика, когда книги заявок зачастую держатся открытыми минимально разумный период, 3-4 дня, вследствие высоких рисков резкого ухудшения конъюнктуры", - говорит аналитик.

При этом, по мнению В.Орехова, наступивший год будет еще более "полосатым" - комфортные и негативные периоды будут чередоваться с большей частотой. "Что бы ни было с вашим кредитным портфелем, грамотнее будет пересмотреть свои планы и разместиться тогда, когда это позволяет рынок", - уверен эксперт.

Он уверен, что такой подход поспособствует активности на рынке уже в январе - желающих размещаться даже на новых уровнях может оказаться существенно больше, нежели в январе прошлого года.

Однако, ситуация на рынке продолжит оставаться напряженной, говорит Ю.Тулинов. По его словам, одной из основных причин для беспокойства станут проблемы с ликвидностью - банки начнут год с задолженностью перед ЦБ и Минфином в объеме свыше 1 трлн рублей. С этим согласны и другие эксперты. Существенный отток средств в виде возврата депозитов Минфина (530 млрд рублей) пройдет уже в январе, отмечает Р.Дзугаев.

Другими факторами дестабилизации, по мнению Ю.Тулинова, окажутся не слишком спешные бюджетные траты, необходимость поддержания курса рубля в преддверии выборов, а также неразрешенность и отсутствие согласованного комплекса мер по решению долговых проблем периферийной Европы. Отсутствие скоординированных действий различных политических сил серьезно усугубило проблемы США и Европы уже в этом году, уверен аналитик. Ставку рефинансирования эксперты Газпромбанка прогнозируют на уровне 7,5-7,75% годовых: она может быть снижена для поддержания экономического роста, при том, что инфляция низка, а повышение тарифов естественных монополий, один из драйверов ее роста, должно произойти лишь 1 июля. Рынок облигаций будет оставаться волатильным и нервно реагировать на новости с международных рынков, считает П. Соколов. Ставка рефинансирования скорее всего будет снижена еще на 25 базисных пунктов (б.п.), соглашается он.

Эксперты НБ "Траст", напротив, прогнозируют ставку неизменной на протяжении всего первого полугодия, с потенциалом к повышению до 8,25% годовых в 3-м квартале и 8,5% к концу года. "Динамика рынка в первые месяцы 2012 года будет несколько хуже, чем в текущем году, однако она не будет существенно отличаться от того, что мы видим в конце этого года", - считает Р.Дзугаев. По его мнению, основной навес предложения составят короткие бумаги от качественных заемщиков 1-го и 2-го эшелонов, входящих в ломбардный список, либо соответствующие критериям для получения ломбардного статуса.

Индикативным для всего рынка облигаций, в частности для российских эмитентов, станет ожидаемое в начале нового года размещение суверенных евробондов России, отмечает он.

В первом квартале 2012 года мы увидим много "первички", говорит В.Орехов. "Прежде всего, это будут банки, которые вполне устраивает текущий уровень ставок, и крупные компании, нуждающиеся в привлечении финансирования для сделок M&A и реализации крупных инвестпрограмм с участием государства. Такая расстановка сил может привести к некоторому росту ставок в результате конкуренции между заемщиками, однако ставки уже находятся на экономически привлекательном уровне и серьезного роста ожидать не стоит", - считает эксперт.

Эмитенты первого эшелона будут иметь очевидное преимущество на рынке, говорит П.Соколов. Помимо этого, отмечает эксперт, стоит ожидать высокой эмиссионной активности Минфина.

По словам Р.Дзугаева, планы Минфина разместить намеченный объем средств в 2012 году вызывают опасения, однако его активность поспособствует сохранению практики предоставления премий на первичке - корпоративным заемщикам придется очень сильно конкурировать с государством за деньги. "Хотя политика ведомства, предполагающая удлинение дюрации портфеля ОФЗ, как мы понимаем, останется актуальной и в 2012 году, Минфин для выполнения задачи по внутренним заимствованиям (объем которых в предстоящем году мы оцениваем в 1,5 трлн рублей) неизбежно столкнется с необходимостью предоставления больших премий на аукционах, а общая подавленность спроса на риск и вовсе способна перетянуть основную массу первичных размещений ОФЗ в дюрацию 2,5-3,5 года", - считает аналитик.

Подобная конкуренция за деньги между корпоративными заемщиками и государством, равно как и между отдельными "корпоратами", в первые месяцы 2012 года будет на руку, прежде всего, инвестору. "Рынок покупателя" будет выгодно отличаться не только ростом ставок, но и большим объемом предложения так называемых plain vanilla bonds - бумаг с простой и понятной структурой.

В условиях "рынка покупателя" эмитентам вряд ли удастся "выторговать" более выгодные позиции по сделкам путем модификации или усложнения структуры займов, считает В.Орехов. "Практика подобных размещений в текущем году не зарекомендовала себя успешно. Инвесторам при большом навесе предложения не интересны сложные инструменты. Понятная и очевидная структура займа будет залогом успешного размещения", - говорит эксперт.

"Не думаю, что в наступившем году у заемщиков будет возможность экспериментировать с выпусками. Структура займов в текущих непростых условиях останется в рамках общепринятой практики. Большинство размещений будет проходить по традиционной схеме, предполагающей, в частности, короткую дюрацию с годовой или полуторагодовой офертой", - комментирует Р.Дзугаев.

По словам П.Соколова, в условиях высокой волатильности, инвесторы не готовы брать на себя дополнительные риски, связанные с подобными инструментами. "Скорее можно говорить о том, что возрастет спрос на защитные инструменты, а также бумаги с элементами хеджирования", - говорит эксперт. Вместе с тем, по его словам, в случае улучшения рыночных условий и ожиданий инвесторов, может появиться спрос на такой инструмент, как конвертируемые бонды.

Сложные инструменты традиционно не пользуются популярностью на рублевом рынке, говорит Ю.Тулинов. "Сейчас на западе наоборот идет процесс упрощения. В частности, банки, которые раньше размещали сложные продукты (Fixed-to-Floating Tier 1 notes, Deeply Subordinated Tier 2 notes) сейчас их выкупают, поскольку не могут включить эти бумаги в капитал, согласно требованиям Basel III", - объясняет аналитик.

В плане новшеств, нелишним мог бы стать институт первичных дилеров, когда формируется группа банков, берущих на себя обязательство выкупать выпуск в обмен на некие преференции, предполагает Р.Дзугаев. "Обсуждение целесообразности становления данного института длится довольного долго, однако очевидно, что это стало бы действенным шагом для повышения ликвидности рынка ОФЗ и рублевого долга в целом", - говорит он.

По мнению экспертов, не повезет в новом году и "третьему эшелону" - нестабильный рынок и навес предложения от более качественных эмитентов сильно сократят шансы на успех заемщиков этого уровня, позиции которых и в прошлые годы не внушали особенного оптимизма.

"В текущих условиях рынка инвесторам стоит помнить, что "старый друг лучше новых двух", и обращать внимание на тех заемщиков, которые знакомы им, понятны как бизнес и имеют большой опыт работы на рынке. Рынок в наступающем году будут интересовать проверенные истории", - говорит В.Орехов.

Схожее мнение высказывает и Р.Дзугаев: "Похоже, наступивший год - это в том числе и очередной период тщательного кредитного анализа. Стоит быть еще аккуратнее, чем в этом году".

"В начале 2011 года мы допускали возможность выхода на рынок некоторого количества заемщиков 3-го эшелона, однако второе полугодие поставило крест на подобных надеждах", - говорит Р.Дзугаев. Лишь немногие эмитенты этого уровня, по его мнению, сейчас удовлетворяют возросшим требованиям к кредитному качеству заемщика.

У эмитентов 3-го эшелона даже в этом году занимать почти не получалось - сделки были единичными и выглядели скорее частными, констатирует Ю.Тулинов. Пока нет оснований для того, чтобы в следующем году ситуация изменилась, уверен аналитик.

Однако, говоря о "третьем эшелоне", нужно четко представлять, о каком конкретно заемщике идет речь, уверен В.Орехов. "Третий эшелон" претерпел серьезные изменения за последние годы. С рынка окончательно и навсегда ушли "мусорные" заемщики. В то же время эмитенты с относительно небольшими объемами, однако понятной и прозрачной структурой бизнеса, международным кредитным рейтингом и знакомым именем имели возможность комфортно разместиться в 2011 году и будут иметь ее впредь", - резюмирует эксперт.

Кроме того, замечает П.Соколов, заемщики "третьего эшелона" вынуждены будут среди первых перейти к практике применения ковенантов, к которой предположительно прибегнет рублевый рынок после ожидаемого введения расчетов через Euroclear.

Вероятный переход к европейской системе взаиморасчетов в следующем году стал одним из ключевых предметов интереса игроков рублевого рынка в последние месяцы. В то время как сроки введения Euroclear в России затрудняются назвать даже официальные лица, большинство участников рынка ожидают ее запуска уже в середине 2012 года.

"Переход на торги через Euroclear в среднесрочной перспективе привлечет на рынок больше нерезидентов, однако это будет постепенный процесс. Те зарубежные инвесторы, которые испытывают интерес к нашему рынку, уже здесь торгуют", - считает В.Орехов.

"Я не думаю, что сюда моментально придет большое число нерезидентов в случае запуска расчетов по сделкам через международные клиринговые организации (Euroclear). Те, кто хотят торговать в России, в значительной массе уже это делают", - соглашается Р.Дзугаев.

Действительно, иностранные инвесторы не занимают серьезных позиций в рублевом долге, равно как и зарубежные эмитенты пока не стремятся на наш рынок. Так, единственное в 2011 году размещение иностранного эмитента - канадской "дочки" российского госхолдинга АРМЗ Uranium One - по словам участников рынка, имело все признаки "клубной" сделки. Такое не рыночное размещение, несмотря на номинальный успех сделки, вряд ли станет индикатором для дальнейшего развития рынка в этой плоскости.

Резюмируя мнения экспертов рынка о минувшем годе и прогнозы на наступивший, хочется вернуться к заголовку материала. Российский рынок облигаций ведет свою новейшую историю со времен кризисных событий трехлетней давности. За эти годы рынок, как и его участники, постепенно эволюционировал и, в основном, "учился на ошибках". Сегодняшние игроки рынка способны грамотнее реализовать его потенциал и лучше ориентируются в складывающейся ситуации. В отсутствие серьезных поводов для оптимизма и в условиях неопределенности дальнейшего курса как мировых площадок, так и рублевого сегмента рынок, очевидно, продолжит совершенствоваться и укрепляться, чтобы иметь возможность отвечать вызовам времени. Возможно, более ответственное отношение к рыночным реалиям и дальнейшее накопление опыта поможет участникам рынка меньшей кровью преодолеть те трудности, которые, вне всяких сомнений, будут возникать у них на пути в наступившем году.

По материалам: Интерфакс-Украина