Александр Паращий: Станет ли долг города Киева еще одним "долгом Януковича"?

Киевский горсовет вместе с украинским Министерством финансов вышли с общим предложением о реструктуризации долга для держателей еврооблигаций города Киева, от которого, на первый взгляд, сложно отказаться. Тем не менее, согласно заявлению Минфина, крупнейшие кредиторы города это предложение не готовы принять. Согласно тому же заявлению, украинская сторона будет настаивать именно на озвученных условиях реструктуризации, что грозит новой интригой сродни развернувшейся вокруг трехмиллиардного долга Украины перед российским Фондом национального благосостояния. Ниже попробуем разобрать сильные и слабые стороны как в сделанном предложении, так и в переговорных позициях сторон.

Предложение о реструктуризации: все познается в сравнении

Минфин назвал свое предложение "справедливым и разумным компромиссом", и здесь нам сложно что-либо возразить. Ведь предложенные условия, если их сравнивать с уже принятыми параметрами реструктуризации суверенных еврооблигаций Украины, местами выглядят даже лучше. Напомним, облигации Киева входят в список бумаг, подлежащих реструктуризации наравне с государственными международными долговыми бумагами. Ранее Минфин намекал, что условия для кредиторов Киева будут схожими с условиями для кредиторов украинского правительства.

Исходя из беглого анализа плюсов и минусов предложения украинской стороны, мы видим, что оно действительно выглядит взвешенным:
• С одной стороны, Украина готова обменять муниципальные (недо-суверенные) еврооблигации Киева на "совсем суверенные", считающиеся, по определению, более надежными. К тому же эти облигации будут более ликвидными, т.е. их можно будет намного легче продать на рынке.
• Вместо "повышения статуса" киевского долга предложение содержит уменьшение процентной ставки по облигациям. Эта ставка уже была одобрена держателями государственных бумаг и, как и для последних, составляет 7,75%. Нужно отметить, что это ниже, чем держатели киевских облигаций получали до этого (от 8,0% до 9,4%).
• Подобно условиям реструктуризации государственных еврооблигаций, Украина просит некоторую отсрочку по их погашению. Так, в сегодняшнем виде облигации Киева должны быть полностью выплачены в ноябре 2015 года ($ 250 млн) и июле следующего года ($ 300 млн). Вместо этого Минфин предлагает обмен на новые облигации со сроком погашения в 2019 и 2020 годах. Стоит отметить, что такая отсрочка по выплате является действительно серьезной уступкой, если сравнить ее с отсрочкой, например, по суверенной еврооблигации с погашением в июне 2016 года. Держатели этой бумаги уже согласились получить первую выплату в 2019, а последнюю — в далеком 2027 году.
• Взамен более короткой отсрочки правительство просит несколько большее списание долга — 25%, вместо 20%, одобренных для правительственных бумаг. Отметим, что как такового списания или прощения долга не происходит — вместо них все держатели старых бумаг получат деривативы, дающие при определенных условиях право получать значительные платежи из украинского бюджета в 2021-2040 годах. Очевидно, даже сегодня эти деривативы имеют далеко не нулевую стоимость.

Что по этому поводу думают кредиторы Киева

Нам не до конца понятны возражения международных кредиторов по поводу предложенных условий реструктуризации бумаг Киева, но мы можем предположить, что они не совсем довольны такой уравниловкой их позиции с позицией держателей суверенных облигаций. Дело в том, что облигации Киева за свою историю торговались несколько дороже аналогичных (с точки зрения даты погашения) облигаций правительства. То есть предполагалось, что их риски невыплаты были сравнимы с правительственными (да и кредитные рейтинги всегда были такими же), но при этом проценты по ним платились повыше. Именно по причине более высоких процентных выплат киевские бумаги стоили дороже правительственных. Согласившись со "сравнимыми с государственными" условиями обмена, держатели облигаций Киева должны признать, что их бумаги должны стоить столько же, как суверенные. Видимо, именно такая "историческая несправедливость" их не устраивает.

Цены еврооблигаций Киева (белый) и сравнимых по сроку погашения украинских еврооблигаций (желтый).

Чем закончится спор

Позиция Минфина о необходимости "списания" 25% долга кредиторами Киева вместо суверенных 20% не является критичной для долгового бремени Украины — ведь эти дополнительные пять процентов составляют всего 0,8% от суммы потенциальной выплаты по гособлигациям в 2019-2020 годах. Поэтому, очевидно, что Минфин предлагает такие условия для бумаг Киева с оглядкой на своих крупнейших кредиторов, согласившихся реструктурировать $15 млрд долга. Предложив заметно лучшие условия для более мелких кредиторов, коими являются держатели киевского 0,55-млрдного киевского долга, Украина рискует обидеть крупных игроков. И наоборот, всесторонняя моральная поддержка крупных международных фондов в споре с мелкими кредиторами Украине обеспечена.

Кроме этого, показательным является недавний опыт украинского правительства в споре с российскими держателями трехмиллиардного долга. Напомню, они не согласились с условиями реструктуризации, и их "вопрос" "завис" с довольно размытой перспективой получить хоть какие-то платежи. Воодушевленный этим опытом, скорее всего Минфин будет жестко отстаивать свою озвученную позицию и в отношении с киевскими кредиторами.

Таким образом, держатели киевских облигаций стоят перед простым выбором — согласиться с предложенными условиями обмена на суверенный долг, либо же вступить в клуб несогласных, в котором пока одиноко скучают подчиненные российского Минфина. Думаю, выбор будет несложным.

По материалам: Дело