Александр Вальчишен: Долговая "операция" и перспективы Украины

Опівдні, 9 квітня 2013 року, фінансовий ринок України начебто завмер на кілька хвилин від новин про нове розміщення суверенних єврооблігацій урядом України.

Тоді ту подію сприйняли - якщо вдатися до аналогії з футболом - як неймовірний гол, забитий "Шахтарем" на останній хвилині матчу у доданий час.

Справді, сам факт залучення 1,25 млрд дол на міжнародному фінансовому ринку у приватних інвесторів на десять років за ставкою 7,5% річних був кроком, що "втер носа" самому МВФ, робоча місія якого працювала у Києві свій останній день.

Ще напередодні уряд України вкотре був на роздоріжжі: йти на поступки МВФ, що значило виконувати програму конче необхідних реформ, чи знайти валюту деінде, лише б уникнути соціально болючих змін та наблизитися на кілька кроків до наступних виборів з ресурсами та необхідним рейтингом.

Наступного ж дня, 10 квітня 2013 року, МВФ надав урядові України дипломатичну відповідь. Мовляв, "ми мали добрий прогрес у дискусіях з урядом України щодо питань реформування фіскальної та монетарної політики, банківського сектора".

МВФ закінчив своє послання, здавалося б, стандартними словами: "Наш діалог буде продовжено у наступні тижні". Однак, читаючи цей рядок сьогодні, розумієш: фонд натякав, що той гол ми забили у власні ворота.

На початку 2013 року ми вказували "на зростаючі потреби у зовнішньому фінансуванні", "подвійну рецесію у четвертому кварталі 2012 року", "комбінацію ризиків рецесії, дефляції і зовнішнього боргу як коктейль Молотова для економіки".

Незважаючи на це, наш базовий сценарій говорив: "протягти" з млявою економікою вдасться. Умови на зовнішніх фінансових ринках були сприятливими.

За кілька місяців до того квітневого запозичення уряд також розміщував єврооблігації на ринкових умовах: на 1 млрд дол та 1,25 млрд дол. В обох випадках залучалися ресурси під привабливі, як для українського ринку, умови: з терміном погашення через десять років та з купонною ставкою 7,8% річних.

Одна з головних причин попиту на українські суверенні облігації наприкінці 2012 року та на початку 2013 року була м'яка монетарна політика в США та Японії.

Програма з підтримки економіки США від ФРС на той час була збільшена в обсязі та подовжена у часі. Нова влада Японії наприкінці 2012 року після обрання на виборах дала зрозуміти, що монетарна політика буде потужною та агресивною в плані стимулювання економіки.

Тобто зовнішні монетарні умови у першій половині 2013 року були неабияк сприятливими для найбільш ризикованих позичальників, включаючи уряд України. Приватні інвестори залюбки інвестували свою ліквідність у суверенні борги - хоч і ризиковані, але з обіцянкою сплачувати омріяно-високі купони вище 7% річних.

Як відомо, великим покупцем суверенних еврооблігацій України був один з найбільших та найуспішніших інвестиційних фондів Franklin Templeton, який заробив довіру широкого кола вкладників США. Напевне, українські урядовці побачили у ньому свого рятівника.

Не слід вбачати в діях фонду якісь схемні операції - рішення інвестувати в Україну він приймав сам. Його вирізняла лише більша схильність до ризику, ніж в інших, менш відомих для пересічного українця, інвестиційних фондів. Тобто час від часу фонд формував екстравагантну моду на інвестиційні дії, і не більше.

Проте ситуація на глобальних фінансових ринках кардинально змінилася вже 22 травня 2013 року. У цей день голова ФРС припустив, що через кілька місяців почнеться зворотний процес - монетарна політика почне поступово "згортатися".

В очікуваннях фінансистів щодо ризикованих інвестицій відбувся розворот на 180 градусів. Відтоді доступ уряду України до ринку єврооблігацій був закритий.

Влітку 2013 року експерти групи ICU вказували: без реформування економіки вже "протягти не вдасться", "суверенні кредитні ризики України зростають, бо політика влади не готова до нової ери, що наступає в глобальних монетарних умовах", і "нова програма МВФ буде вже на початку 2014 року".

Однак наприкінці 2013 року влада продовжувала уникати економічних реформ і позичала у поблажливих кредиторів. Цього разу - з Кремля, який в обмін на "інтеграційну" лояльність був готовий підтримувати недієздатну економічну політику режиму Януковича кредитами, але з терміном погашення лише два роки.

Уся макроекономічна історія того року довела, що вперте намагання влади втекти від реформ було програшним. Остання спроба протягти завдяки політичному хабару на 3 млрд дол була початком карколомного кінця тогочасної влади.

Про розвиток економіки у першому півріччі 2015 року доводиться говорити лише з постійним згадуванням про руйнацію від агресії Кремля.

ICU два рази погіршило прогноз реального ВВП на 2015 рік. Якщо перед початком року ми прогнозували скорочення на 2%, у березні, після квартального перегляду, ми прогнозували падіння на 7,6%, то червневий перегляд вказав на падіння 13,1%.

Таке стрімке зниження прогнозу віддзеркалює загальні очікування. Так, медіана вибірки прогнозів щодо реального ВВП на 2015 рік від українських та іноземних фінансових установ наразі становить 12%.

Остання статистика каже, що нехтування реформами та агресія Кремля призвели до того, що номінальний розмір економіки на початку 2015 року порівняно з початком 2013 року зменшився на 16%. Порівняно з 2008 роком скорочення становить 25%. До речі, Греція з 2007 року втратила 30% своєї економіки.

Слабкість економіки України обумовлена тривалими та фундаментальними процесами, які важко не помічати. Передусім, це трансформація у глобальній економіці, де США та Китай йдуть у протифазі економічних циклів.

Це стагнація сировинних ринків, що потерпають від нормалізації політики ФРС та дефляції у Китаї. Це "конфлікт на сході", який є штучним прикриттям для Кремля, щоб адаптувати власну економіку до нових глобальних умов без втрати влади, адже такі зміни завжди тривалі та економічно складні.

Це вкрай низькі темпи інвестицій в основний капітал, що знизилися до менш ніж 12% від ВВП. Для нормалізації економічної динаміки потрібен щонайменше вдвічі більший рівень.

Через це ми залишаємо за собою право скептично ставитися до базових макроекономічних прогнозів МВФ щодо темпу зростання реального ВВП у середньостроковій перспективі на рівні 4% на рік, а також до прогнозу, що обмінний курс гривні буде в діапазоні 25-25,5 дол у 2018-2020 роках.

Ми поділяємо твердження МВФ, що його базові макропрогнози мають численні ризики щодо погіршення.

Через це ми залишаємо за собою право розцінювати позицію комітету приватних кредиторів на чолі з Franklin Templeton у переговорах з урядом України щодо боргової "операції" як слабку. Зокрема, це стосується тези комітету про те, що економічні проблеми є тимчасовими, і економіка невдовзі відновиться.

На нашу думку, це твердження не підкріплюється логікою макроекономічних процесів як в Україні, так і у світі.

Інше твердження комітету кредиторів полягає у тому, що головна проблема уряду - це доступ до ліквідності, до нових кредитів в іноземній валюті, а не платоспроможність. На нашу думку, реальність протилежна: уряд України стикається з проблемою саме власної платоспроможності, а не ліквідності.

Більше того, уряд стикається з обома проблемами одночасно, і саме проблема платоспроможності є тотальною як для уряду, так і для приватного сектора.

Якщо на початку 2013 року державні фінанси характеризувалися помірним рівнем державного боргу - 37% від ВВП та річною потребою у фінансуванні трохи менше 10% від ВВП, з яких 2% становили витрати на обслуговування боргу, то на початку 2015 року аналогічні показники знаходилися на рівнях 70%, 15% та 3% відповідно.

У 2015 році перспектива залишити рівень боргового навантаження, як є, виливається у наступне погіршення: 100%, 20% та 4% відповідно.

Що це означає для громадян України?

По-перше, рівень держборгу у наступні кілька років вийде за межі 100% від ВВП.

По-друге, у реальному вимірі, після очищення фінансових показників від інфляції, бюджетні "первинні" витрати 2015 року порівняно з 2014 роком знизяться на 11%. У 2016 році зниження триватиме і становитиме близько 10%.

По-третє, посилиться тенденція до інфляційного фінансування дефіциту бюджету. Це шлях до зростання соціальної напруги у суспільстві та політичного популізму, що веде лише до хаосу. До влади знову прийдуть псевдолідери, які свого часу довели нездатність вибудовувати здорову національну економіку.

Тому в поточних макроекономічних умовах та перспективах боргова "операція" уряду має більш логічне підкріплення, ніж позиція комітету приватних кредиторів.

Підрахунки ICU, говорять, що для поступового відновлення кредитоспроможності уряду України потрібне зменшення номінальної вартості приватного зовнішнього боргу щонайменше на 25% та зниження відсоткової ставки вдвоє.

За такої реструктуризації вдається уникнути або істотно пом'якшити потреби у зниженні у реальному вимірі державних первинних витрат бюджету, що підтримують економіку, обороноздатність та розвиток.

У такій успішній борговій "операції" зацікавлені і самі приватні кредитори, адже основне джерело повернення їх інвестицій - це функціонуюча економіка, яка характеризується гнучкістю та стійкими темпами економічного зростання.

Арешти державного рухомого та нерухомого майна за кордоном та судові процеси не здатні забезпечити повернення здійснених ними інвестицій, номінальна вартість яких становить 16 млрд дол.

В іншому разі боргова "операція" здатна поставити державні фінанси та економіку в цілому на той сумний шлях, коли обтяжений боргами уряд буде фінансувати витрати інфляційним шляхом або вдасться до різкого скорочення витрат.

В обох випадках результат буде однаковий: зростання соціальної напруги, політична криза, домінування популізму. Слід застерегти і від, здавалося б, простих рішень щодо державного боргу. Одне з них - так зване списання боргу уряду, який є на балансі НБУ - близько 25% від загального обсягу держборгу.

Мовляв, часткове або повне зниження номіналу цього боргу за домовленістю між урядом та НБУ може хоч завтра знизити рівень держборгу на чверть.

Таке рішення недоречне, воно лише нашкодить. "Внутрішнє" списання держборгу буде рівноважним тому, якби суспільство виписало індульгенцію неефективним суб'єктам господарювання, котрі покрили б свої збитки за рахунок бюджету.

Тобто цілий прошарок суб'єктів господарювання отримали б сигнал, що їх збиткова робота і далі буде підтримана держборгом, тобто платниками податків.

Крім успішної боргової "операції", економіці України та її громадянам потрібні два чіткі сигнали від влади. Перший - низька інфляція є головною метою економічної політики уряду та НБУ. Другий - уряд буде уникати дефіциту первинного балансу бюджету і підтримувати його щомісяця у прийнятному профіциті - 0-1,5% від ВВП.

Це те, без чого економічний успіх нової України неможливий.

По материалам: Экономическая правда