Игра в долг: простить кому должны

Премьер-министр Арсений Яценюк сообщил, что в настоящее время Украина не имеет возможности обслуживать свои внешние обязательства. Это заявление глава правительства сделал в минувшую пятницу. По мнению премьера, предложение о реструктуризации госдолга является необходимым и правильным, а кредиторам следует его принять. Иначе портфели целого ряда международных инвестиционных фондов, к которым и так есть вопросы со стороны бенефициаров, ухудшатся. Используя такую стратегию, Украина старается с достоинством выйти из тупиковой ситуации с суверенными долгами.

Еще в прошлом году глава Кабмина рассуждал несколько иначе. «Сегодня в мировой экономике есть две новости. Первая – это то, что Аргентина объявила дефолт, а вторая – что Украина не огласила дефолт, и никогда его не огласит», – сказал Яценюк 31 июля 2014 года. Теперь стало очевидным, что премьер с подобным заявлением поспешил.

Спустя полгода после таких уверений премьера Минфин нанял инвестиционную компанию Lazard для переговоров с внешними кредиторами касательно реструктуризации внешнего государственного долга Украины. Правда, в проспекте эмиссии украинских евробондов такой возможности изначально предусмотрено не было, и потому даже в случае согласия кредиторов Украина, как и Аргентина, оказывалась бы в дефолте – пусть и чисто формально. 

Сегодня в мировой экономике есть две новости. Первая – это то, что Аргентина объявила дефолт, а вторая – что Украина не огласила дефолт, и никогда его не огласитАрсений Яценюк, премьер-министр Украины, июль 2014 года

Да и момент для начала переговоров был выбран не совсем удачный. Напомним, вопрос о пересмотре долговых обязательств был поднят уже после того, как Украина получила принципиальное согласие от МВФ на реализацию программы расширенного финансирования – EFF. Если до этого страна находилась в очевидно преддефолтном состоянии (в частности, ее ЗВР упали до  $5,5 млрд), и в глазах кредиторов просьба о реструктуризации долга выглядела обоснованной, то после утверждения программы EFF ситуация стала не столь однозначной. Заручившись поддержкой ряда международных доноров, таких как ЕС и США, Украина вскоре получила первый транш в размере в $5 млрд от МВФ – и начала наращивать ЗВР.

По прошествии чуть более двух месяцев с момента «исторических» договоренностей с МВФ правительство продолжает настаивать на неплатежеспособности страны. «Просим, обращаемся, настаиваем, чтобы кредиторы осознали ситуацию и приняли предложение Украины. Пришло время помочь Украине и со стороны кредиторов», – сказал Яценюк в пятницу.

Кредиторы данное предложение наверняка бы приняли, если бы Украина не просила списать часть основной суммы долга. Именно этот аспект и является сейчас главным камнем преткновения в переговорах.

Пытаясь быть убедительным, Яценюк напомнил инвесторам, что за годы президентства Виктора Януковича госдолг Украины вырос с $31 млрд до $72 млрд, а в минувшем году его удалось сократить до $68 млрд. Но тут следует учесть, что уменьшился он не столько благодаря погашениям, сколько из-за переоценки, связанной с девальвацией. И если в начале премьерства Яценюка на конец 2014 года прогнозировался рост госдолгапо отношению к ВВП на уровне 52%, то по итогам года получилось 70,3%. 

А к 2016-му, согласно инфляционному отчету НБУ, ожидается увеличение госдолга Украины до уровня 93% от ВВП. И это при том, что по Маастрихтским критериям, на которые ориентируются западные инвесторы, государственный долг не должен превышать 60% от ВВП на конец финансового года.

Сомнительная панацея

За последний год правительство предпочитало решать финансовые проблемы государства за счет выпуска нерыночных долговых инструментов. Портфель НБУ ОВГЗ за 2014 год увеличился со 147 млрд гривен до 318 млрд гривен. У властей есть ряд оправдательных факторов – АТО, банковский кризис, финансовые проблемы «Нафтогаза Украины» и непосильные социальные обязательства, доставшиеся «в наследство» от предыдущего правительства.

В то же время возникает вопрос: были ли приложены все необходимые усилия для того, чтобы эти проблемы решить не только с помощью эмиссии? Под опеку Фонда гарантирования вкладов на протяжении года один за другим попадали «пустые» банки с раздутыми активами, из которых накануне без особого труда выводились средства; по-прежнему функционировали и функционируют конвертационные центры, а какие-либо реформы проводятся только под нажимом международных доноров.

В итоге уже второй раз за 15 лет Украина становится неплатежеспособной в глазах международных инвесторов, что ощутимо бьет по инвестиционной привлекательности страны. При этом вопрос внутреннего государственного долга правительством не поднимается. 

Между тем внутренний государственный долг – это почти половина заимствований Украины, и он теперь постоянно «давит» на налогоплательщиков. Правительство же предпочитает не обращать внимания на внутренний госдолг, учитывая его «странную природу».

«Внутренний государственный долг в нашей стране обеспечивает не только фондирование дефицита бюджета, то есть государственных расходов (а зачастую – и частных), но и в значительной мере играет, мягко говоря, расчетную функцию по операциям большого объема, – поясняет инвестиционный аналитик Иван Угляница. – Это зачастую – наследие еще поздних советских времен и времен отсутствия наличности начала-средины 1990-х, когда расчеты производились в значительной мере за счет взаимозачетов, бартера и различных денежных суррогатов – векселей, например. К сожалению, эти практики продолжают процветать, создавая видимость отсутствия проблем с фондированием, экономикой, ликвидностью системы».

Хитрый инструментарий

Неоднозначность внутреннего госдолга состоит еще и в том, что НБУ не имеет права выкупать ОВГЗ у Минфина напрямую, но делает это с помощью технической проводки через госбанки, результатом чего становится простая эмиссия. Более того, вызывают вопросы и долговые инструменты в арсенале Минфина. В основном это три вида ОВГЗ. Валютные – которые покупаются за гривну, но гасятся валютой – в основном их держат банки. Индексированные – покупаются за валюту, но погашаются в гривне по курсу доллара на момент погашения – использовались в основном для дотаций «Нафтогаза». И обычные гривневые – большая часть которых находится в портфеле НБУ.

Кроме того, во время премьерства Николая Азарова были выпущены «архаичные» казначейские обязательства на предъявителя. Их можно было приобрести за гривну, но погашались они в долларе. Номинально они были выпущены «для населения», но по факту служили инструментом для отмывания денег. Более того, они стали одним из немногих способов купить валюту осенью 2014-го и зимой 2015 года.

В то время как гражданам не выдавали валютные депозиты (до 15 000 гривен в эквиваленте), а на руки можно было купить только до 3000 гривен в эквиваленте, в Ощадбанке по этим обязательствам можно было без проблем получить валюту.

Во время премьерства Николая Азарова были выпущены «архаичные» казначейские обязательства на предъявителя. Их можно было приобрести за гривну, но погашались они в долларе. Номинально они были выпущены «для населения», но по факту служили инструментом для отмывания денег. Более того, они стали одним из немногих способов купить валюту осенью 2014-го и зимой 2015 года

Но основная проблема состоит в том, что эти облигации были скуплены не населением, а представителями прошлой и нынешней власти, на чем они, по собственному признанию в личном общении, неплохо заработали. Более того, крупные пакеты таких облигаций лежали как залог в госбанках под определенные активы, что доказывает их использование не по назначению.

Много вопросов вызывают и валютные ОВГЗ. Вскоре после смены власти в стране на финансовом рынке появились слухи, что на этих облигациях «сидят» представители прошлой власти, и Украина продолжает им платить. Спустя год рынок заговорил о том, что к этой схеме уже подключились и новые власть имущие. Данные облигации на зарегулированном валютном рынке также стали одним из популярных способов приобрести валюту.

На вопрос журналиста Forbes, сколько их находится в обращении, в Минфине не ответили. Исходя из информации на сайте министерства, на 1 апреля 2014 года в обращении их было на сумму $5,6 млрд. По состоянию на 5 марта 2015 года – уже на $4 млрд. Соответственно, за год правительство выплатило по этим бумагам $1,6 млрд. При этом на протяжении 2014-2015 годов Минфин продолжал их выпускать – правда, лишь для замещения старых. И делалось это, опять же, через госбанки. Помимо специфики потенциальных держателей этих бумаг, проблемой является и их краткосрочность – гасить облигации придется в ближайшие три года.

«Государство мало акцентирует внимание на внутреннем долге, считая это чем-то таким, что решается само собой. Правда, часть внутреннего долга – это заимствования в иностранной валюте, что делает их в какой-то мере уже внешним долгом, который сложно отдать, просто «напечатав» больше денег», – считает Угляница.

Так, логичным является вопрос, почему правительство уделяет столь мало внимания государственному долгу, а точнее – его возможной реструктуризации? И возможно ли достичь целевых ориентиров программы EFF с помощью внутреннего госдолга? В Минфине на этот вопрос не ответили.

Выход там же, где и вход?

Среди экспертов мнения бытуют разные. К примеру, руководитель аналитического отдела Concorde Capital Александр Паращий выделяет три основные задачи, которые есть в программе МВФ: экономия $15,2 млрд на выплатах долга в 2015-2018 годах, уменьшение госдолга к ВВП до 71% на конец 2020 года и снижение затрат на процентные выплаты по кредитам по долгам до 10% от ВВП в 2019-2025 годах.

По его мнению, возможная реструктуризация результатов не даст. «Если говорить о первой задаче, то ее основная цель – увеличить золотовалютные резервы. Реструктуризация внутреннего долга здесь никак не поможет», – уверен аналитик. По двум остальным задачам реструктуризация может даже навредить. «Если говорить  о задачах №№2-3, то реструктуризация внутреннего долга тоже мало чем поможет, а возможно, даже усугубит проблемы. Основными держателями внутреннего долга являются НБУ и украинские банки. При реструктуризации госдолга у банков (которые и без того не очень хорошо себя чувствуют) возникнут дополнительные проблемы, что в конце концов может привести к потребности в огромных вливаниях госсредств на решение этих проблем», – подчеркивает Паращий.

В то же время реструктуризация валютных ОВГЗ могла бы помочь нарастить ЗВР. Ведь несмотря на то, что Минфин в последнее время осуществляет постоянный ролл-овер по валютным ОВГЗ, исходя из данных на сайте Минфина, значительную часть таких облигаций он все же погасил на протяжении 2014-2015 годов, выплатив $1,6 млрд.

Аналитик МЦПИ Александр Жолудь полагает, что в целом для банковской системы это было бы не слишком болезненно. «Я считаю, что это могло бы ударить по отдельным банкам, а в целом для банковской системы это не очень существенно. Посмотрим, например, сколько вынесли той же валюты из банковской системы – и мы получим большую сумму. Но, безусловно, для некоторых банков это может быть серьезно», – говорит Жолудь.

По мнению Ивана Угляницы, перенос даты погашения валютных ОВГЗ для банков особой проблемой не является: «В сравнении с кредитами – капля в море».

Основная проблема состоит в том, что эти облигации были скуплены не населением, а представителями прошлой и нынешней власти, на чем они, по собственному признанию в личном общении, неплохо заработали

В то же время часть долга находится в портфеле НБУ. Основной контраргумент в его реструктуризации заключается в том, что так или иначе эти деньги возвращаются обратно в бюджет. Нацбанк держит портфель ОВГЗ, и Минфин платит по ним купон – так НБУ получает доход. А если доходы превышают расходы, то Нацбанк перечисляет эту прибыль в бюджет. Но вместо погашения Минфин зачастую выпускает новые ОВГЗ.

Однако если этот долг списать, новые облигации выпускать не придется. Учитывая, что из общего портфеля ОВГЗ в 477 млрд гривен 345 млрд находится в портфеле НБУ, реструктуризация обязательств по этим бумагам гарантированно приведет госдолг страны в соответствие с Маастрихтскими критериями.

«Если перенести их погашение на несколько лет или списать, выгода будет очевидной. Потому что новые можно не размещать и не передавать их в НБУ, а погашать старые не нужно», – подтверждает президент ИГ «Универ» Тарас Козак. Таким же образом, по его словам, можно решить и вопрос будущих процентных выплат по отношению к ВВП.

Тем не менее, правительство почему-то считает, что вторая за 15 лет реструктуризация внешнего долга является более привлекательной, чем возможное решение проблем внутри страны. Вероятное списание основной части долга будет иметь как позитивные, так и негативные последствия. Позитивом станет уменьшение давления на налогоплательщиков и платежный баланс Украины. Впрочем, как показывает практика, если украинскому правительству не нужно получать внешнее фондирование, о реформах оно сразу забывает. Подобное может произойти и на этот раз.

По материалам: Forbes