Нил Маккиннон: Особых сюрпризов от ФРС нет

Как следует из вчерашнего заявления Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США (FOMC), американский центробанк пока продолжит проводить мягкую монетарную политику. В заявлении отсутствует и прямое указание на то, когда может начаться сворачивание программы ежемесячной покупки облигаций. Целевой ориентир ФРС по процентным ставкам тоже не изменился, а предположения, что регулятор может понизить ориентировочный показатель безработицы, с которого начнется изменение курса монетарной политики, не подтвердились – он остается на уровне 6.5%, обозначенном в декабре прошлого года. В заявлении FOMC состояние экономики США характеризуется как «умеренный рост» (согласно опубликованной вчера статистике, рост ВВП во 2к12 составил 1.7%).

Регулятор рассчитывает на то, что в дальнейшем темпы экономического роста повысятся – судя по всему, по мере постепенного смягчения бюджетной политики, основной эффект от ужесточения которой ощущался в начале нынешнего года. В свете прозвучавшего заявления участники рынка сходятся во мнении, что начало процессу сворачивания программы покупки облигаций может быть положено на заседании FOMC 17–18 сентября. Дополнительную ясность в этот вопрос может внести завтрашняя публикация статистики американского рынка труда, но пока что мы тоже убеждены, что о сворачивании программы будет объявлено в сентябре.

В наших предыдущих обзорах мы уже высказывали опасения относительно того, что слишком мягкая монетарная политика ФРС несет в себе угрозу финансовой стабильности, а позиция Бена Бернанке, который поспешил отказаться от намеков на сворачивание программы покупки активов (когда в мае–июне столкнулся с негативной реакцией рынка), лишь усугубляет проблемы, связанные с чрезмерным аппетитом к риску. Бернанке следовало смириться с тем фактом, что в ожидании нормализации монетарной политики рынки нуждаются в корректировании. Отступив назад при первых же признаках опасности, глава ФРС рискует впоследствии спровоцировать еще большую волатильность процентных ставок. Любопытно заметить, что, если индекс S&P500 с тех пор продолжал расти и поднялся до рекордных значений, то реакция долговых рынков была более сдержанной – к примеру, доходность 10-летнего выпуска казначейских облигаций США.

Еще одна причина, по которой ФРС необходимо свернуть покупку активов, заключается в том, что сокращение дефицита бюджета означает сокращение эмиссии облигаций – на это указывается в квартальном графике размещений, опубликованном вчера Федеральным казначейством США. Если ФРС продолжит покупать облигации нынешними темпами (на 85 млрд долл. в месяц), то в конечном итоге она накопит такой портфель, который сделает Казначейство уязвимым к изменениям монетизации долга. Как мы также отмечали в предыдущих обзорах, своей покупкой казначейских обязательств ФРС непреднамеренно снижает предложение «безопасных активов», что может привести к дефициту ликвидных обеспечительных активов на рынке репо (проблема недостаточной ликвидности финансовой системы).

Реакция рынка на заявление FOMC оказалась в целом нейтральной, и теперь основное внимание будет сосредоточено на выходящем завтра отчете о занятости в США. До сих пор в этом году количество рабочих мест в несельскохозяйственном секторе стабильно росло – в среднем на 200 тыс. в месяц. Пересмотр данных по количеству рабочих мест за прошлые месяцы также в целом был положительным. Уровень безработицы в США держится на отметке 7.6% (против 8.2% в аналогичный период прошлого года). Однако на рынке труда США по-прежнему существует ряд структурных проблем, в частности – низкая доля работающих по отношению ко всему трудоспособному населению.

Однако большинство созданных рабочих мест приходится на низкооплачиваемые сектора. Кроме того увеличилось количество временно занятых рабочих, которые, согласно программе ObamaCare, не платят взносы в систему здравоохранения. Все это приводит к уменьшению темпов роста средних доходов, что, в свою очередь, ограничивает рост потребительских расходов. И хотя задолженность американских домохозяйств сокращается,

снова взаймы брать никто не спешит. На этом фоне темпы экономического роста США едва ли будут больше тренда ( 2.5–2.75% в реальном выражении). После заявления FOMC в центре внимания оказываются заседания Банка Англии и ЕЦБ по монетарной политике. Рынки ожидают, что никаких изменений не произойдет. Банк Англии, похоже, не стремится к дальнейшему увеличению объемов количественного смягчения. Да и вообще, имело ли количественное смягчение какой-либо позитивный эффект на экономику Великобритании – спорный вопрос. Однако точно можно говорить о том, что низкие процентные ставки сказались негативно на доходах тех, кто сберегал средства. Таким образом, ограничение дальнейшего расширения программы количественного смягчения можно, на наш взгляд, только приветствовать. Новый глава Банка Англии Марк Керни, скорее всего, также захочет ввести инструмент «опережающего прогноза» по процентным ставкам, который в последнее время очень популярен среди центробанков. Было бы идеально, если бы Банк Англии поставил прогноз по процентным ставкам в зависимость от достижения конкретных экономических показателей (например, номинального ВВП), однако Керни может поступить аналогично ФРС и ввести пороговые значения безработицы и инфляции. «Опережающий прогноз», не привязанный ни к каким показателям, может привести к проблеме чрезмерного аппетита к риску и увеличения финансовых дисбилансов, если трейдеры и инвесторы решат, что низкие процентные ставки останутся таковыми в течение долгого времени. Пока же появляется все больше признаков того, что экономика Великобритании восстанавливается после продолжительной стагнации; темпы квартального роста ВВП страны в 2к13 увеличились до 0.6%. Конечно, этот показатель не является выдающимся, но важно то, что движение пошло в правильном направлении. На наш взгляд, Керни следует исходить из того, что сейчас рынок жилья начал быстро расти.

Госпрограмма Help To Buy реализуется пока весьма успешно (хотя некоторые подвергают сомнению её экономическое обоснование – особенно в свете того, что объем задолженности по ипотеке сейчас составляет 80% от ВВП, тогда как в 2000 году он чуть превышал 50%). Исторически одним из определяющих элементов экономики Великобритании был рынок жилья, ситуация на котором менялась циклично – от бума до спада – уже четыре раза с 1970-х годов. Смену цикла, как правило, вызывали изменения процентных ставок и налоговой

политики. Значительная доля жилья и в течение длительного времени находится в собственности населения; это дало основание считать вложение в «стены» хорошей инвестицией. Ипотечный рынок с его сложной структурой и банки, действующие в соответствии с направлением цикла (охотно дающие взаймы на его подъеме, но отказывающие в кредите на спаде) также способствуют циклическому раскачиванию рынка. Последний пузырь лопнул в период кризиса 2007 года; в 2013 рынок, по всей видимости, начинает выходить из депрессии. Таким образом, начинается новая фаза «бума», когда банки смягчают условия кредитования, что, напомним, и привело к надуванию пузыря на рынке субстандартного ипотечного кредитования. «Бум» может продолжаться несколько лет, но неизбежно приведет к обрушению рынка. Нет впечатления, что уроки предыдущего кризиса усвоены в полной мере – в области экономической политики мы, по-видимому, обречены повторять свои ошибки. На каком-то этапе – и скорее раньше, чем позже – процентные ставки пойдут вверх. К тому же «макропруденциальные» меры, о которых много говорилось в последнее время, фактически не реализуются.

Сегодня же завершается заседание ЕЦБ по монетарной политике. Экономика еврозоны еще находится в рецессии, но последние данные указывают на некоторое выравнивание отрицательной динамики производства и спроса. Однако это вовсе не означает скорое начало устойчивого восстановления экономики. Монетарный трансмиссионный механизма пока не в лучшем состоянии, хотя ЕЦБ уже может сказать, что летнего долгового и банковского rризиса удалось избежать (при этом МВФ вчера предупредил о дефиците финансирования для Греции в размере 11 млрд евро). Слабые монетарные данные и низкие темпы инфляции (1.6%) по-прежнему являются основанием для сохранения мягкой позиции ЕЦБ, который на предыдущем заседании по монетарной политике начал формировать (безусловный) «опережающий прогноз». Обсуждается также вопрос о том, чтобы публиковать протоколы заседаний ЕЦБ, то есть и по этой части заимствовать лучший опыт других банков.

По материалам: РБК daily