Нил Маккиннон: Банк Японии разочаровал

Сегодня утром завершилось двухдневное заседание Банка Японии по монетарной политике, на котором было принято решение сохранить прежний курс денежно-кредитной политики. Кроме того была пересмотрена в лучшую сторону оценка экономической ситуации в стране. Последние экономические индикаторы Японии оказались лучше ожиданий, и реальные темпы роста ВВП в 1к13 были пересмотрены в сторону повышения – до 4.5% в годовом сопоставлении, в то время как потребительская уверенность повысилась до максимального с 2007 г. уровня. По понятным причинам отсутствие новых мер стимулирования монетарной политики разочаровало рынок и привело к некоторому укреплению иены.

Для того, чтобы «абэномика» начала работать, а ее основная цель – удвоение монетарной базы для прекращения дефляции в Японии – реализовалась, необходимо увеличение инфляционных ожиданий. Это также предполагает увеличение номинальной доходности облигаций, которое Банк Японии пытается сдержать. Тем не менее высокие темпы инфляции снижают реальные процентные ставки и, кроме того, способствуют уменьшению реальной стоимости огромного госдолга страны, который в настоящий момент достигает 245% ВВП.

Что касается фондовых рынков остальных стран, они замерли в нерешительности и инвесторы по-прежнему сосредоточены на возможных действиях ФРС в отношении программы покупки облигаций, объем которой составляет 85 млрд долл. ежемесячно. Вчера глава ФРБ Сент-Луиса Джеймс Буллард, являющийся голосующим членом FOMC, указал на снижение темпов роста ИПЦ в США. Действительно, базовый ИПЦ сейчас на минимуме за весь период наблюдения с 1953 г. Джеймс Буллард высказывает мнение, что ввиду низкой и замедляющейся инфляции программа покупки облигаций ФРС должна быть продлена. Вместе с тем он отмечает угрозы для финансовой стабильности, связанные с «чрезмерным аппетитом к риску», что совпадает с опасениями, выраженными на заседании Консультативного совета ФРС 17 мая.

Снижение ИПЦ не оказывает существенного влияния на доходность 10-летних казначейских обязательств США, которая в последнее время поднимается и сегодня утром составила 2.23%. Вчерашнее объявление о том, что Standard and Poors повышает прогноз долгосрочного кредитного рейтинга США с «негативного» до «стабильного» ввиду ослабления фискальных рисков, также не возымело большого эффекта. Увеличение доходности американских суверенных облигаций может быть связано с повышением ставок по ипотеке. Когда процентные ставки снижаются и все больше домовладельцев рефинансируют кредиты по сниженным ставкам, инвесторы, покупающие пулы ипотечных кредитов, называемые ипотечными ценными бумагами, несут убытки. Это снижает привлекательность ипотечных ценных бумаг, вследствие чего инвесторы перекладывают средства в казначейские облигации. Используя казначейские обязательства для хеджирования портфелей ипотечных ценных бумаг, инвесторы по-прежнему сохраняют позиции в долгосрочных (гарантированных государством) облигациях, но минимизируют риск потерь от досрочного погашения кредитов при их рефинансировании по более низким ставкам. Когда ипотечные ставки поднимаются, как сейчас, процесс идет в обратном направлении. Риск досрочного погашения ипотеки убывает, и инвестфонды переводят средства из гособлигаций (что вызывает рост доходности гособлигаций) обратно в ипотечные ценные бумаги.

Конечно, увеличение доходности американских казначейских обязательств может быть связано с ростом реальных процентных ставок и усилением инфляционных ожиданий. Реальные процентные ставки сейчас отрицательны, но постепенно поднимаются, и переход к положительным значениям способствовал бы ускорению номинального роста ВВП США, который в текущий момент равен 3.6%. Что касается инфляционных ожиданий, то они, наоборот, снижаются; это может быть отражением давления на сырьевые цены, что, в свою очередь, связано с вялым ростом китайской экономики (Китай – крупнейший импортер сырья в мире).

Снижение стоимости сырьевых товаров привело к обесценению многих сырьевых валют, таких как австралийский доллар и южноафриканский ранд (обе указанные валюты с начала мая сильно ослабли). Покупка австралийского доллара также рассматривается как хорошая ставка на рост экономики Азии и Китая, учитывая значительную долю австралийского экспорта в оба региона. Помимо этого, курс австралийского доллара к японской иене считается своеобразным ориентиром для сделок с рисковыми активами на финансовом рынке, но и этот кросс-валютный курс за последний месяц существенно снизился, что согласуется с тенденцией ухудшения аппетита к риску, наблюдаемой на мировых рынках в настоящее время. Политическая напряженность в Турции не ослабевает, добавляя рынкам еще больше неопределенности.

В таких условиях фондовые рынки развивающихся экономик и валюты развивающихся рынков показывают неблагоприятную динамику, поскольку международные инвесторы сокращают долю соответствующих бумаг в своем портфеле. За исключением японского фондового рынка (который с начала года вырос на 28%), большая часть азиатских рынков показывает неважную доходность и отстает от рынков развитых рынков (индекс S&P500 вырос с начала года на 15%). Ослабление японской иены с прошлого ноября также привело к распространению инфляционного шока по всей Азии. Ни одна страна в обстановке неясных перспектив мирового спроса не хочет укрепления своей валюты. Южная Корея уже жалуется на утрату конкурентного преимущества. Индекс азиатских валют отражает это поведение и в последние недели резко снизился. Предстоящий саммит «большой восьмерки», который пройдет 17-18 июня в Лох-Эрне (Северная Ирландия) едва ли сможет предложить какие- либо решения для устранения этого валютного давления. Отметим, что дальнейшее конкурентное ослабление валюты может привести к проявлению протекционизма, и это вопрос становится темой дискуссий относительно перспектив торгового партнерства между странами ЕС и Китаем. Среди европейских событий ближайших двух дней центральное место занимает заседание Конституционного суда Германии, на котором будет рассмотрен вопрос о законности создания Европейского стабилизационного механизма (ESM) и объявленной в сентябре прошлого года программы ЕЦБ по выкупу облигаций (известной как «прямые монетарные транзакции» – Outright Monetary Transactions (OMT)). Формально решения германского суда не имеют юридической силы в отношении ЕЦБ – суд должен решить, должно ли было правительство страны принять необходимые меры против реализации программы и, соответственно, должен ли в ней участвовать нацбанк Германии. Последний является крупнейшим акционером ЕЦБ (но имеет лишь один голос в совете управляющих), а это теоретически означает, что в случае еще одного дефолта или выхода из еврозоны одного из ее членов нацбанк Германии может понести значительные убытки. С политической точки зрения, время для такого разбирательства сейчас спорное, учитывая, что в сентябре в Германии пройдут выборы. Правда, следует отметить, что программа ЕЦБ по выкупу облигаций еще ни разу не была запущена, так как по причине слишком жестких условий пока ни одна страна за помощью к ЕЦБ не обращалась. Между тем в результате реализации предыдущей программы выкупа облигаций (Securities Markets Programme) в настоящее время объем портфеля облигации на балансе ЕЦБ составляет более 200 млрд евро.

Бундесбанк всегда выступал против OMT, полагая, что реализация программы может привести к запуску механизма эмиссионного финансирования. Такая позиция немецкого центробанка хорошо объяснима с исторической точки зрения: здесь еще достаточно сильны воспоминания о гиперинфляции времен Веймарской республики 20-х годов прошлого века. Не исключено, что суд отложит принятие решения до окончания выборов; но если решение будет не в пользу OMT, это будет означать, что «страховки», которая могла бы защитить инвесторов от волатильности на рынке облигаций, больше нет. В начале мая доходность 10-летних облигаций Испании и Италии достигла локальных минимумов и с тех пор стабильно растет. И хотя инфляция в еврозоне остается низкой (около 1.2%, то есть ниже целевых 2%), неспособность европейских стран уложиться в оговоренные рамки бюджетных дефицитов (на чем Еврокомиссия в последнее время предпочитает не заострять внимание) может лишь усугубить будущие риски финансирования. Говорить о выходе еврозоны из кризиса, похоже, пока рано.

По материалам: РБК daily