Нил Маккиннон: Дилемма ФРС

Несмотря на то, что большинство экономических индикаторов указывает на замедление экономической активности (это не относится лишь к опубликованному в прошлую пятницу индексу потребительских настроений университета Мичигана), последние комментарии ФРС (некоторые, но не все) не исключают возможности частичного сворачивания программы ФРС по покупке облигаций, также известной как программа количественного смягчения. В определенной степени эти комментарии отражают опасения, что количественное смягчение, проводимое ФРС, несколько чрезмерно. Ранее в этом году член совета управляющих ФРС Джереми Стейн отмечал, что существует риск «перегрева» кредитных рынков. Очевидно, что программа ФРС по покупке облигаций (на сумму 85 млрд долл. ежемесячно) была разработана для того, чтобы снизить доходность облигаций.

Политика нулевых процентных ставок удерживает ближний конец кривой доходности, в то время как покупка облигаций на оставшейся части кривой снижает долгосрочные процентные ставки. Цель ФРС – обеспечить такое снижение процентных ставок, которое способствовало бы покупке инвесторами высокодоходных активов, особенно акций. Похоже, едва ли не единственной целью ФРС является рост на рынках акций. Тезис таков: рост котировок акций увеличивает богатство и подстегивает домохозяйства и корпорации больше расходовать, тем самым увеличивая реальный совокупный спрос.

Проблема заключается в том, что несмотря на увеличение баланса ФРС (против 0.8 млрд долл. до финансового кризиса), различные программы регулятора по покупке облигаций (QE1, QE2, «операция твист» и QE3) фактические привели к тому, что теперь реальная экономика замедляется, а инфляция – снижается! Конечно необходимо учитывать и ужесточение в последние два года фискальной политики США, которое оказалось довольно успешным в плане сокращения дефицита бюджета США. Согласно оценке, опубликованной на прошлой неделе независимым бюджетным управлением Конгресса США, в этом году дефицит американского бюджета ожидается на уровне 4.0% ВВП (против пика в 10.0% в 2009 г.). В будущем году это должно привести к снижению темпов бюджетной консолидации и тем самым оказать поддержку более активному восстановлению экономического роста.

Экономика США сейчас находится далеко не в лучшей форме, а годовые темпы роста потребительских цен в апреле упали до 1.1% против 1.5% в марте. В этой ситуации ФРС необходимо решить, что делать дальше: сигнализировать ли о возможном свертывании программы выкупа облигаций или же продолжать покупать, рискуя спровоцировать надувание «пузырей» на рынках акций и облигаций. В связи со стремительным ростом ликвидности во всем мире, некоторые комментаторы даже говорят об образовании «пузырей» на балансах центральных банков. Однако если рынки решат, что ФРС готова приступить к сворачиванию программы количественного смягчения, это может иметь весьма негативные последствия для экономики.

Изучив влияние мер количественного смягчения на рынки, специалисты ФРС пришли к выводу, что программа выкупа облигаций, осуществляемая американским центробанком, безусловно способствует снижению доходности. Детальная оценка программы количественного смягчения ФРС представлена в материале ФРБ Нью-Йорка, опубликованном в мае 2012 г. под заголовком «Насколько нетрадиционны масштабные покупки активов? Влияние монетарной политики на цены активов» (How “Unconventional” are Large Scale Asset Purchases? The Impact of Monetary Policy on Asset Prices; автор Карло Роса). Согласно расчетам, представленным в этой работе, неожиданная реализация программы выкупа облигаций привела к снижению доходности 5-летних инструментов в среднем на 9 бп, повышению цен акций на 0.9% и ослаблению доллара на 1%. В своих действиях ФРС использует следующую формулу: покупка облигаций на сумму 500 млрд долл. эквивалентна снижению ставки fed funds rate на 50–75 бп, а ее снижение на каждые 25 бп ведет к увеличению цен акций на 1%.

На прошлой неделе некоторые представители ФРС, в том числе руководитель ФРБ Далласа Ричард Фишер и президент ФРБ Сан-Франциско Джон Уильямс, выступили за сокращение программы ФРС по выкупу облигаций. В свою очередь МВФ предупредил центробанки о сложностях, с которыми они могут столкнуться в процессе сворачивания программ количественного смягчения, подчеркнув, какие последствия это может иметь с точки зрения процентных ставок и какие убытки могут понести центробанки. Банк международных расчетов (BIS), известный также как «центробанк центробанков», тоже озвучил свои опасения на этот счет. Как выразился глава BIS Хайме Каруана, центральным банкам предстоит выстраивать свою дальнейшую политику по ходу движения, преодолевая возникающие сложности. В то же время он отметил, что монетарная политика во многом послужила источником финансовых дисбалансов в 2000-х гг. После того как лопнул пузырь интернет-компаний, монетарная политика стран с развитой экономикой еще многие годы сохраняла стимулирующий характер, создавая предпосылки для формирования избыточной долговой нагрузки и роста цен на финансовые активы, особенно в сфере недвижимости. Теперь же, как отмечает Каруана, несмотря на беспрецедентные усилия властей по поддержанию нулевых процентных ставок и масштабный рост баланса центробанков, процесс восстановления мировой экономики идет вяло, а в некоторых случаях уровень экономической активности по-прежнему остается ниже докризисного. По словам Каруана, хотя в частном секторе имеются признаки сокращения долговой нагрузки, суммарный размер долга пока не убеждает в наличии стойкой тенденции. С конца 2007 г. совокупный долг (и частный и государственный) нефинансового сектора стран «большой двадцатки», увеличился более чем на 30 трлн долл. Каруана предупреждает об опасности возникновения «заколдованного круга», когда будет увеличиваться разрыв между тем, чего ожидают от центробанков, и тем, какие действия они действительно могут предпринять.

Нет сомнений в том, что действия крупнейших центробанков, особенно США, в направлении нулевых процентных ставок и количественного смягчения, помогли избежать краха финансовой системы. Влияние этого шага на экономику США (и глобальную экономику) менее очевидно. После сильного ослабления балансов снижение долговой нагрузки занимает несколько лет, да и домохозяйствам и государству требуется достаточно много времени для восстановления. Кроме того, финансовый кризис, особенно в еврозоне, повредил механизм монетарной трансмиссии. По-прежнему сохраняются жесткие условия кредитования, а банкам в еврозоне нужна рекапитализация и реструктуризация. Во многих, так называемых периферийных экономиках еврозоны, растет объем просроченных кредитов. Перенос проведения «стресс-тестов» банков на следующий год говорит о том, что все идет не очень хорошо. Сохраняющаяся зависимость от ликвидности ЕЦБ может привести к тому, что у «банков-зомби» практически не будет стимулов для реструктуризации. Между тем трудно себе представить, чтобы монетарная политика была действительно эффективна, если она не поддерживается крепкой банковской системой.

Председатель ФРС Бен Бернанке в эту среду представит Совместному экономическому комитету ФРС свои оценки по перспективам экономики США. Эта речь очень важна для рынка – его участники ждут подробной информации по позиции ФРС в отношении монетарной политики и перспектив американской экономики. Мы предполагаем, что ФРС будет придерживаться политики постепенных преобразований, но это не означает, что регуляторы не могут занять более активную позицию относительно изменения объемов ежемесячных закупок облигаций, в зависимости от их видения экономической конъюнктуры. Бернанке, являясь специалистом по истории экономики, очень скоро поймет опасность, которую таит в себе изъятие монетарного стимула, но избежать очередного «пузыря», или того, что PIMCO (крупнейшая в мире компания по управлению облигациями) называет «стабильным неравновесием», будет очень трудно.

По материалам: РБК daily