Нил Маккиннон: Воздушная яма

Теракт в Бостоне только усиливает обеспокоенность инвесторов на фоне отступления рынков акций в последние несколько дней из за опасений, что экономики США и Китая попали в «воздушную яму» на пути роста. Макроэкономическая статистика из США разочаровывает: в марте в несельскохозяйственном секторе было создано лишь 88 тыс. новых рабочих мест. На днях были опубликованы первые данные за апрель: индекс обрабатывающих отраслей ФРБ Нью-Йорка показал падение показателя деловой активности до 3.1 с предыдущих 9.2, индекс рынка жилья также понизился. Причиной негативной динамики может быть повышение налогов на заработную плату в первом квартале наряду с введением «секвестра» расходов в начале марта. Пока потеря темпов не привела к возврату в предрецессионную ситуацию, однако рынки явно начинают учитывать такую вероятность. Как бы то ни было, мы считаем экономику США способной преодолеть этот спад активности, хотя не ожидаем ускорения роста реального ВВП в текущем году выше 2.5%.

На этом фоне у ФРС США есть все основания сохранять без изменений текущую денежно-кредитную политику, а, значит, продолжать программу выкупа облигаций – по меньшей мере, до начала 2014 г. Прежде всего завершение программы, когда бы оно ни произошло, одномоментным быть не может – иначе это приведет к дестабилизации финансовых рынков. Исходя из недавних комментариев высокопоставленных представителей ФРС, процесс выхода из программы начнется с ее «сужения», то есть уменьшения объема выкупа по мере улучшения экономических условий, особенно по мере снижения уровня безработицы.

Что касается Китая, для нас не стало сюрпризом замедление реального роста ВВП в первом квартале до 7.7% – в последние месяцы ряд индикаторов, в том числе индексы PMI обрабатывающих отраслей и сектора услуг, указывали на вероятность того, что темпы роста будут ниже 8.0%. Дополнительные показатели (динамика цен на нефть и медь и др.) также говорили о том, что экономика Китая может расти медленнее ожиданий. Цена Brent в настоящий момент уже ниже 100 долл./барр., медь торгуется на минимумах за последние 12 месяцев. Рынок золота упал до 1321 долл./унц. ввиду сочетания различных факторов, в том числе ликвидации позиций хедж-фондами, продаж активов в золоте ETF-фондами, а также возможной вынужденной реализации золотых запасов центробанком Кипра.

До недавнего времени цены на золото шли вверх, подталкиваемые опасениями, что меры количественного смягчения приведут к обесценению бумажных валют и ускорению инфляции. Рано или поздно золоту удастся оправиться от нынешнего падения. Если ФРС в будущем году с большой вероятностью приступит к сворачиванию программы количественного смягчения, то другие центробанки, в частности Банк Японии, напротив, только недавно объявили о проведении активных мер монетарного стимулирования. Согласно официальным отчетам, темпы инфляции в крупнейших экономиках мира остаются сравнительно низкими (очередные месячные данные выходят сегодня в Великобритании, еврозоне и США), что связано с аккумулированием свободных денежных средств, а также с низким давлением со стороны расходов и слабым спросом.

Сегодня Марио Драги представит Европейскому парламенту годовой отчет ЕЦБ. Европейская экономика по-прежнему находится в состоянии рецессии без каких- либо признаков улучшения. Глава ЕЦБ не раз обещал сделать все необходимое для сохранения единой европейской валюты, однако до сих пор ЕЦБ не спешил со смягчением денежно-кредитной политики. Драги, вероятно, напомнит о смягчении экономической ситуации, которой способствовало объявление о программе выкупа облигаций в сентябре прошлого года, которой, правда, пока никто из европейских стран не воспользовался (по имеющимся оценкам, на балансе ЕЦБ находится 5–6% всего суверенного долга Италии и Испании). По сравнению с докризисным уровнем баланс европейского центробанка вырос почти в три раза, что сопоставимо с увеличением, произошедшим за время кризиса с балансом ФРС.

Доля кредитов странам европейской периферии в общем объеме операций рефинансирования ЕЦБ возросла с 20% в 2006 до двух третьих в 2012 (риски ЕЦБ таким образом заметно увеличились). Различия в стоимости заимствований между странами еврозоны сохранились (несмотря на улучшение условий финансирования), и, например, Испании они по-прежнему обходятся заметно дороже, чем Германии. По мнению Драги, отчасти это связано с нарушением работы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, и с этим трудно не согласится, поскольку европейские банки находятся в процессе нормализации своих балансов и в связи с этим ограничивают кредитование. Тот факт, что владельцам незастрахованных вкладов придется взять на себя часть расходов по «спасению» Кипра, может лишь способствовать бегству вкладчиков из банков южной Европы. Драги считает, что возможности монетарной политики ограниченны, и отмечает, что структурные реформы, бюджетная консолидация и восстановление балансов банков – это задачи правительств, а не монетарной политики. Драги видит серьезные недостатки в институциональной структуре еврозоны, особенно в части банковского регулирования и надзора. Нет никакого механизма кризисного регулирования, который бы дополнил возможности амортизации шоков, существующие в странах еврозоны. Президент ЕЦБ выделяет «четыре краеугольных камня» экономического и монетарного союза: банковский союз с единым органом надзора; фискальный союз, который может эффективно предотвращать и корректировать неустойчивость бюджетов; экономический союз, который может гарантировать достаточную конкурентоспособность для обеспечения высокого уровня занятости; и политический союз, который был бы привлекателен для всех граждан еврозоны.

Необходимо сказать, что это звучит очень амбициозно, и читатели должны знать, что мы скептически относимся к возможности формирования этих «краеугольных камней». Мы уже говорили, что монетарный союз стеснен фундаментальными макроэкономическими и финансовыми дисбалансами между «севером» и «югом». Хотя текущие дефициты счета текущих операций (в процентах к ВВП) в Греции, Ирландии, Испании и Португалии сократились по сравнению с 2008 г., а показатели сравнительной стоимости рабочей силы на единицу продукции улучшились, еще предстоит долгий путь коррекции, и он, как мы видим, является экономически и социально болезненным. Многие страны практически уже исчерпали возможности усиления мер экономии. Отсутствие экономического роста и превышение бюджетов говорит о том, что эти меры обречены на провал.

Кроме того, монетарному союзу требуется проведение более равномерного корректирования. Для достижения результата недостаточно навязывать бремя корректирования только дефицитным экономикам, как это делает Германия. Германии необходимо внести свой вклад, но, похоже, что она не желает этого делать. Именно асимметрия в процессе корректирования ставит большой вопросительный знак в отношении долгосрочной жизнеспособности монетарного союза в его нынешнем формате.

По материалам: РБК daily