Нил Маккиннон: «Вертолетные» деньги

 Среди всех разговоров о «валютных войнах» и обеспокоенности по поводу фискальной политики в США все слышнее становятся споры о преимуществах более изощренных форм ослабления монетарной политики, включая монетизацию долга. Причиной этих споров является нарушение связи между слабым экономическим ростом и программами количественного смягчения, проводимыми центробанками. Изначально целью этих программ была стабилизация финансовой системы сразу после кризиса 2007 г. и в целом они в этом преуспели. Кроме того поддержку оказали меры стимулирования бюджета, к которым прибегли США.

После этого дальнейшие меры количественного смягчения ФРС, очевидно, способствовали росту цен на финансовые активы, однако они не помогли крупнейшим экономикам в достижении, так сказать, второй космической скорости, то есть в преодолении существующих проблем. В конце прошлого года США были на грани рецессии из-за неопределенности относительно «фискального обрыва»; еврозона в этой рецессии прочно застряла; то же самое в Японии, но там еще отмечается дефляция; что касается Великобритании, ее экономика находится в опасной близости от повторения ситуации «потерянного десятилетия» Японии.

Банковская система крупнейших экономик проходит через период оздоровления балансов. Несмотря на производимые крупнейшими центробанками массовые вливания ликвидности банковская система США, Великобритании и еврозоны продолжает характеризоваться низкой активностью в сфере кредитования. Банки не спешат задействовать имеющуюся у них ликвидность из-за контрагентских рисков, так как рынок межбанковского кредитования по-прежнему заморожен, и для исполнения регуляторных требований (Базель-3) банкам необходимо увеличивать запасы капитала, хотя Базельский комитет и снизил требования к ликвидности с января текущего года.

Опасения, что политика нулевых процентных ставок и количественное смягчение могут оказаться неэффективными, заставили правительства прибегнуть к еще одному способу стимулирования экономического роста – ослаблению национальной валюты, что привело к так называемым «валютным войнам». Своим вчерашним заявлением о приверженности рыночным принципам курсообразования «большая семерка» попыталась успокоить участников валютных рынков, но вряд ли преуспела в этом.

В этом отношении основная вину лежит на денежно-кредитной политике США, так как действия ФРС ослабили доллар и привели к проблемам с курсами валют у других стран, в особенности у стран с развивающимися рынками. Это давняя проблема текущей международной экономической политики. Сегодня Джек Лью, который сменит Тимоти Гайтнера на посту министра финансов США, в рамках процесса утверждения на новой должности выступит перед Финансовым Комитетом Сената, где ему могут быть заданы вопросы о дальнейшей политике США в отношение доллара. Лью вряд ли напрямую выскажется в пользу слабого доллара, но и любые заявления о предпочтительности политики укрепления доллара никого не убедят.

В связи с ведущимися дебатами по поводу предполагаемой неэффективности количественного смягчения нельзя не упомянуть и о спорах относительно других форм монетарной политики, которые проявляются в предложениях уйти от таргетирования инфляции (от нынешней нормы 2% к «гибкому» таргетированию инфляции (то есть более 2%) или таргетированию номинального ВВП). Подробнее мы рассматривали эти вопросы в нашем ежемесячном отчете «Global Macro Watch» за февраль. Мы пришли к выводу, что основные центральные банки строят свою политику, не достаточно учитывая инфляционные риски; говоря о 2014 г., мы решили дать знать о своих сомнениях и повысили наши прогнозы по инфляции для некоторых крупных экономик. Для ФРС, перед которой стоит двойная задача – стабильность цен и максимальный уровень занятости – теперь очевидно, что снижение уровня безработицы выходит на первый план, хотя публично регулятор скажет, что будет следить за инфляционными ожиданиями. Также очевидно, что некоторые члены ФРС обеспокоены тем, что нынешняя монетарная политика США создает финансовый дисбаланс и потенциальный риск «перегрева» кредитных рынков. О риске «перегрева» недавно говорил в своем докладе член совета управляющих ФРС Джереми Стейн, о чем мы вчера упомянули в нашем отчете. Кроме дискуссий относительно изменения монетарной политики, также ведутся дискуссии о пригодности эмиссионного финансирования дефицитов. Мартин Вольф, экономический обозреватель FT, говорит об этом в своей «The case for helicopter money».

Вульф утверждает, что статистика денежной массы не изменилась с начала кризиса. В частности, индикатор Money Divisia (комбинированный денежный агрегат), рассчитываемый американским Центром финансовой стабильности, указывает на то, что денежный агрегат M4 опустился на 17% ниже диапазона, в котором он находился на протяжении 1967–2008 гг. (хотя следует заметить, что, согласно той же статистике, по состоянию на декабрь 2012 г. агрегат M4 вырос на 6.9% к аналогичному периоду предыдущего года, что эксперты самого Центра финансовой стабильности расценивают как признак разворота экономики США в сторону роста). В Великобритании объем кредитов частному сектору в фунтах стерлингов (компонент денежного агрегата М4) по состоянию на конец 2012 г. был на 17% ниже, чем в марте 2009 г. Аналогичным образом дело обстоит в еврозоне и Японии.

По мнению Вульфа, в условиях бумажных денег (т.е. валюты, производимой правительством) потенциал наращивания резервов практически безграничен. Когда увеличение размера резервов является лишь вопросом соответствующего решения центробанка, масштаб кредитования ограничивается платежеспособностью и рентабельностью. Однако механизм осуществления этого процесса оказался нарушен, и банки отказываются кредитовать реальную экономику, в то время как кредитные возможности домохозяйств ограничены из-за ранее накопленных долгов, а бизнес просто не нуждается в дополнительных заимствованиях, поскольку и без того сидит на мешках с наличностью. Вульф считает, что существует альтернатива подстегиванию частного сектора к заимствованиям и расходованию средств. В том числе, необходимо разорвать связь между предложением кредитных средств частному сектору и созданием денег.

В свою очередь глава британского Управления по финансовому регулированию лорд Адэр Тернер в опубликованном 6 февраля докладе под названием Debt, Money and Mephistopheles: How Do We Get Out of This Mess (с которым мы очень рекомендуем ознакомиться) подробно остановился на идее «открытого» финансирования бюджетного дефицита.

Лорд Тернер считает, что механизм «открытого монетарного финансирования» (OMF), то есть фактически раздачу денег (которые в этом случае иногда называют «вертолетными»), игнорировать не следует, поскольку и такие меры могут иметь смысл в чрезвычайной ситуации. Как отмечает Лорд Тернер, Милтон Фридман, ведущий теоретик «монетаризма» и убежденный сторонник экономики «свободного рынка» еще в 1948 г. писал, что дефициты государственного бюджета должны финансироваться за счет «необеспеченных» денег: «государственные расходы будут финансироваться исключительно за счет налоговых поступлений или создания денег, то есть, использования беспроцентных ценных бумаг». Фридман полагал, что это может обеспечить более надежную основу для режима низкой инфляции. С этим связано мнение, что процесс создания денег частными банками (когда кредиты создают депозиты) по своей природе нестабилен.

Эта логика весьма похожа на призывы к национализации банков. Действительно, мы уже отметили работу профессора Гари Гортона, утверждающего, что «причиной финансовых кризисов является уязвимость самой среды для осуществления сделок, созданный в частном порядке долг финансовых институтов... финансовый кризис в чистом виде – это выход из банковского долга... финансовые кризисы – это массовое предъявление банковских долгов их держателями к обмену на денежные средства». Как б ы то ни было, у сторонников раздачи «вертолетных» денег, независимо от теоретических аспектов, все-таки недостаточно аргументов, чтобы успокоить тех, кто опасается повторения кризиса Веймарской республики или гиперинфляции на уровне Зимбабве.

По материалам: РБК-Daily