Нил Маккиннон: Вербальные интервенции

Перед встречей министров финансов стран-участниц «большой двадцатки», намеченной на 14–15 февраля, соперничество между центральными банками обострилось. Понятие «валютные войны» в последние месяцы все больше перемещается в центр внимания, так как политические деятели стараются увеличить диапазон инструментов денежно-кредитной политики, которыми они могли бы пользоваться. Программы количественного смягчения и нулевых процентных ставок до сих пор имели ограниченный эффект на стимулирование совокупного спроса в основных экономиках мира, хотя центробанки полагают, что эти политики способствовали снижению долгосрочных процентных ставок.

Во многом это не должно нас удивлять. Студенты, изучавшие макроэкономическую теорию, понимают, что, как писал Кейнс еще в 1930-х гг., существуют обстоятельства (в основном это касается ситуации, когда отмечается дефляция или депрессия), когда возникает «ловушка ликвидности», которая делает монетарную политику по большей части неэффективной. Центральные банки могут вливать в экономику сколько угодно ликвидности, однако осторожный спрос на денежные средства или нежелание домохозяйств накапливать новые долги или банков – кредитовать способствует ее накоплению. Как известно, Кейнс советовал правительствам в условиях депрессии использовать фискальную политику для стимулирования экономики в основном через увеличение государственных расходов, которые подтолкнут совокупный спрос к росту.

Теоретики монетаризма уже давно придерживаются взгляда, что монетарная политика в долгосрочной перспективе является нейтральной. Под этим они имеют в виду, что денежная масса не может серьезно влиять на реальные объемы производства в долгосрочной перспективе. Тем не менее, на практике большинство центральных банков признают, что в краткосрочной перспективе существует проблема выбора между производством и занятостью, которая может управляться посредством экспансионистской монетарной политики. Теоретики монетаризма, цитируя знаменитого экономиста Милтона Фридмана, считают, что «инфляция – всегда и везде денежный феномен».

Фридман считал, что причиной Великой депрессии, главным образом, стало ошибочное сокращение ФРС денежной массы. Бен Бернанке, председатель ФРС, изучавший историю Великой депрессии, пообещал Милтону, что ФРС не допустит повторения такой ошибки. Именно этим мотивированы проводимые ФРС в настоящий момент программы количественного смягчения. А в декабре прошлого года ФРС изменила свою политику «прогнозирования» процентной ставки таким образом, чтобы целевая ставка по федеральным средствам зависела от снижения уровня безработицы в США до 6.5%, т.е. до этого момента ставка fed funds rate должна оставаться близкой к нулевой. Это косвенным образом отдает приоритет экономическому росту над стабильностью цен.

Ранее мы уже отмечали, что в последнее время между центральными банками и политиками активизируются дебаты о природе монетарного режима. Теоретики указывают на противоречие между сохранением нулевых процентных ставок и целевым уровнем инфляции – 2% (при этом, вряд ли можно сказать, что цифра 2% имеет какую-то определенную экономическую значимость).

Руководители центральных банков, такие как Бен Бернанке, по понятным причинам хотят избежать дефляции по сценарию Японии. Они надеются, что любая инфляция или рост ценообразовательной способности, которые затем станут своего рода смазкой для «колес экономики», будут небольшими и безобидными. Существует риск, что они могут получить больше, чем просят – другими словами, инфляция может стать неконтролируемой и оказаться выше, чем в том случае, когда это благоприятно для экономики. Стоит отметить, что член совета управляющих ФРС Джереми Штейн в своей недавней речи предупредил, что есть риск «перегрева» кредитных рынков.

Почему это может случиться? Во-первых, размеры балансов центральных банков за последний год раздулись. Баланс ФРС до кризиса обычно составлял не более 0.8 млрд долл. Теперь, после мер количественного смягчения в форме первого, второго и третьего раундов количественного смягчения и «Операции Твист», баланс ФРС составляет 3 трлн долл. Теперь ФРС взяла на себя обязательства по выкупу казначейских облигаций и ипотечных бумаг на сумму 85 млрд долл., пока уровень безработицы не достигнет 6.5%. В результате через год размер баланса ФРС достигнет 4 трлн долл. Центробанки надеются, что когда экономика восстановится, они смогут отказаться от политики количественного смягчения и приступить к постепенному упорядоченному сокращению своих балансов, чтобы негативный эффект оказался как можно меньше. Однако чем больше размер баланса, тем выше риски.

Также следует отметить, что одной из причин, почему ускорение работы печатного станка и рост ликвидности пока что не отразились на инфляции, является тот факт, что скорость обращения денег резко упала. Отражением этого стали скопившиеся у компаний денежные средства. Объем денежных средств, накопленных американскими компаниями, оценивается в 2 трлн долл., а в Великобритании – 700 млрд фунтов. Когда американские и британские компании решат начать тратить эти денежные средства, рост покупательской способности сможет легко повысить инфляционные ожидания и спровоцировать ускорение инфляции. Данная проблема вполне может возникнуть в течение 2014 г.

В сторону ФРС начала звучать критика – в основном со стороны властей стран с развивающимися рынками – в связи с тем, что реализуемая американским центробанком политика количественного смягчения снижает стоимость доллара США, что ведет к повышению стоимости валют развивающихся рынков. В поисках привлекательной доходности портфельные инвесторы обычно покидают развитые рынки с нулевой доходностью ради развивающихся рынков. Такой приток капитала может иногда носить краткосрочный и спекулятивный характер, вместо того чтобы представлять собой способствующие росту прямые инвестиции. Неудивительно, что местным властям теперь приходится защищаться от побочных эффектов монетарной политики США. В результате целенаправленное ослабление национальной валюты, которое лежит в основе «валютных войн», становится инструментом получения конкурентных преимуществ, который особенно привлекателен во времена неопределенной ситуации в мировой экономике и замерших объемов мировой торговли. Япония уже прибегла к данной мере – за последние несколько месяцев иена резко ослабла. Последние комментарии японских властей в преддверии встречи «большой двадцатки» указывают на то, что они зашли слишком далеко. Никто не хочет, чтобы его воспринимали как валютного манипулятора.

Между тем Марк Карни, который в апреле займет пост руководителя Банка Англии, в своем обращении к Казначейству заявил, что является сторонником «гибкого» инфляционного таргетирования, аналогичного той политике, которую проводит ФРС США. Учитывая, что до сих пор Великобритании не удавалось удерживать инфляцию в рамках 2%-ного целевого ориентира, данное заявление Карни можно расценить как очередной признак готовности властей мириться с более высокой инфляцией. Действующий глава Банка Англии сэр Мервин Кинг считает, что дальнейшее ослабление фунта помогло бы вернуть баланс британской экономике.

В свою очередь президент ЕЦБ Марио Драги на вчерашней пресс-конференции опроверг слухи об установлении целевого значения обменного курса евро, но признал, что укрепление единой валюты будет способствовать сдерживанию инфляции. Для участников рынка это послужило еще одним указанием на вероятность снижения ставок ЕЦБ. Однако последнее, что нужно экспортерам в еврозоне, это укрепление евро в период рецессии. Весьма тонкая «вербальная интервенция», предпринятая Драги, свидетельствует о том, что в крайнем случае ЕЦБ может прибегнуть к собственной версии «валютной войны», результатом которой станет сильнейшее ослабление евро за последние семь месяцев.

По материалам: РБК-Daily