Нил Маккиннон: Лечение симптомов

Греция все-таки получила два дополнительных года на то, чтобы привести свой бюджет в соответствие с ранее согласованными параметрами. Однако это не снимает проблему чрезмерной долговой нагрузки, которая, похоже, является главной причиной разногласий между МВФ и ЕС. Вчера Греция разместила краткосрочные облигации на сумму 4.1 млрд евро. Этого должно хватить для осуществления ближайших выплат по ранее выпущенным облигациям (в эту пятницу), тем самым позволив стране избежать дефолта. На будущей неделе «Тройка» должна одобрить перевод Греции очередного транша финансовой помощи в размере 31.5 млрд евро. Вместе с тем перенос на два года сроков достижения целевых параметров бюджета означает и увеличение объема финансовой помощи со стороны кредиторов в период до 2016 г.

Размер госдолга Греции относительно размера ее ВВП слишком велик, и рано или поздно реструктуризация станет неизбежной. Это означает, что официальным кредиторам придется взять на себя соответствующие убытки, так что, по сути, диспут между ЕС и МВФ – это диспут об условиях реструктуризации, а также по поводу того, кто возьмет на себя убытки. Если Евросоюз действительно хочет сохранить Грецию в составе еврозоны, то эти вопросы нужно решать как можно скорее.

В противном случае это превращается в очередную попытку лечить симптомы болезни, а не саму болезнь, что может лишь усилить неопределенность и привести к еще большей волатильности на финансовых рынках. Сегодня утром доходность 2-летних немецких облигаций составила минус 0.029%, что говорит о притоке средств в «защитные активы», тогда как доходность 10-летних испанских бумаг продолжает расти (сейчас она составляет 5.85%) на фоне нежелания правительства формально обращаться за помощью к ЕЦБ, несмотря на значительные потребности в финансировании на 2013 г. – 124 млрд евро. Относительно октябрьских максимумов греческий фондовый рынок потерял уже примерно 15%; испанский – примерно 10% с начала года.

Ситуация в греческой экономике является напряженной и ухудшается уже пятый год подряд, поэтому ее можно охарактеризовать скорее как депрессию, нежели как рецессию. Согласно прогнозам ЕС, в этом году реальный ВВП упадет на 6.0%, а в 2013 г. – еще на 4.2%. Для того чтобы выйти на новые плановые среднесрочные бюджетные параметры необходима более глубокая бюджетная консолидация, но как ее осуществить – большой вопрос. Греция уже достаточно серьезно сократила бюджетные расходы – практически беспрецедентная ситуация среди стран ЕС. Политическая и социальная напряженность в стране говорит о том, что допустимые границы экономии уже почти достигнуты.

Объем кредитов, выданных Греции в рамках международной помощи, в настоящий момент составляет 148.6 млрд евро (73.0 млрд евро по первой программе и 75.6 млрд евро по второй программе). Сумма, скорее всего, еще вырастет. Ожидается, что в 2012 г. дефицит государственного бюджета составит 6.9% ВВП (15.6% в 2009 г.) и постепенно снизится до 2.0% в 2016 г. Правительственный долг составляет 176.7% ВВП, и, согласно прогнозам «Тройки», он достигнет максимального уровня 188.9% в 2014 г., хотя и в 2016 г. будет еще достаточно высоким – 174.7%. Реалистичнее всего было бы реструктурировать долг и позволить Греции зафиксировать задолженность и добиться восстановления экономики. На наш взгляд, лучше признать это сейчас, чем откладывать неизбежное.

Во вчерашнем докладе заместителя председателя ФРС Джанет Йеллен, озаглавленном «Revolution and Evolution in Central Bank Communications», сделана попытка установить взаимосвязь между изменением ставок по федеральным средствам и динамикой уровня безработицы и инфляции. В настоящий момент политика в области процентных ставок ориентирована на временные параметры, и заявления Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США предполагают, что ставки по федеральным средствам останутся низкими до середины 2015 г. Ориентация на временные сроки имеет свои минусы, поскольку она ничего не говорит о потенциальной стратегии выхода, в то время как переход к привязке процентной ставки к определенным показателям позволяет монетарной политике более четко отражать реальные изменения в экономике. Конкретно это означает иметь такую процентную политику, при которой ставка по федеральным фондам остается нулевой до тех пор, пока безработица не упадет до 5–6%, или ИПЦ не достигнет определенного уровня. Джанет Йеллен, используя экономические модели ФРС, делает вывод, что оптимальный вариант – это сохранить ставки близкими к нулю до начала 2016 г. Это привело бы к более быстрому снижению безработицы, чем предполагает базовый план, но инфляция бы в течение нескольких лет превышала плановый показатель 2%.

Вчерашняя статистика из Великобритании выявила неожиданный рост инфляции до 2.7%, выше планового показателя Банка Англии на уровне 2.0%. Утром ожидался отчет Банка Англии по инфляции, в котором должны быть представлены новые прогнозы. Инфляция может остаться выше целевого уровня и в 2013 г., но в конечном итоге избыточные мощности и вялый рост денежной массы должны привести к снижению этого показателя до целевого уровня. К сожалению, все указывает на то, что экономика Великобритании страдает от стагфляции. В октябре индекс PMI в промышленности снова понизился, и ожидается, что выросший в третьем квартале ВВП вновь сократится. Однако похоже, что Банк Англии не хочет заниматься дальнейшим количественным смягчением, предпочитая ему стимулирование спроса на кредиты посредством своей программы «фондирования кредитования».

На данном этапе не ясно, насколько успешной окажется эта программа. Британские банки пока что продолжают латать свои балансы и большей частью предоставляют кредиты на жестких условиях. С другой стороны, спрос на кредиты остается низким, так как домохозяйства продолжают сокращать задолженность. Осенний фискальный отчет будет представлен 5 декабря, но возможностей для маневра практически нет, так как госзаимствования превышают планируемые объемы. Правительство Великобритании скорее может снизить запланированные бюджетные и долговые показатели, чем пойдет на ужесточение фискальной политики на текущем этапе экономического цикла. Такая ошибка уже была совершена в еврозоне, где ужесточение фискальной политики привело лишь к дальнейшему сокращению экономики, не снизив при этом дефициты бюджетов и уровень государственной задолженности.

В Японии оппозиционные партии хотят распустить парламент и провести новые выборы. Политическая неопределенность сохраняется несколько месяцев, и есть опасения, что правительство страны не сможет получить добро на увеличение государственного долга, что приведет к японскому варианту «фискального обрыва». У текущего правительства невелики шансы остаться у власти. Таким образом, японская экономика вновь снижается, особенно в свете того, что в последние месяцы объемы экспорта и промпроизводства последовательно сокращались. Правительство Японии четвертый месяцу подряд пересматривает свои прогнозы по экономическому росту в сторону понижения, что создает условия для принятия решения о дальнейшем монетарном стимулировании на заседании Банка Японии, назначенном на 19-20 ноября. Давление на Банк Японии растет, что вынуждает его быть более решительным в предоставлении монетарных стимулов, и мы полагает, что именно так и произойдет.

Заместитель председателя Банка Японии Кийохико Нисимура вчера произнес примечательную речь под названием «Ageing, Finance and Regulations», в которой подчеркнул, что раздувание цен на активы чаще всего происходит на финальной стадии так называемого демографического бонуса, когда в стране увеличивается число трудоспособного населения. Противоположная ситуация, когда снижается потенциал роста, вероятнее всего приведет к продолжительной стагнации, как только лопнет «пузырь». Взаимосвязь между динамикой работоспособного населения и временем разрыва «пузыря» очевидна на примерах Японии (1991 г.), США (2005 г.), Ирландии (2006 г.) и Испании (2007 г.). Большинство современных экономик столкнется с проблемой старения населения, что неизбежно повлияет на потребительские расходы, цены на недвижимость и доходы от инвестиций.

По материалам: РБК daily