Алексей Сухоруков: Украинский абсурд глазами российского инвестора

Алексей Сухоруков — один из основателей биржевого дела в России. Он почти 15 лет работал на бирже РТС, в том числе заместителем председателя правления и вице-президентом. В 2008-2009 гг. Алексей участвовал в создании и запуске Украинской биржи (UX). Годом позже перешёл в качестве управляющего директора в Инвестиционную группу «Универ», Киев.

Мало кто из моих знакомых в России понимает всю картину происходящего с украинским фондовым рынком. Все знают, что он очень маленький и в своем развитии безнадежно отстал даже от российского. Те, кто пытались на него выйти, знают, что местное валютное регулирование жестко препятствует притоку иностранных инвесторов. Но даже те, кто читает мой блог (практически все мои последние публикации посвящены «депозитарному» закону), до конца не могут понять, в чем же проблема с этим законом, какие он сулит последствия и почему крупнейшие брокерские компании (здесь они называются «торговцами») так сильно его критикуют.

Все мои комментарии до сих пор были адресованы украинским читателям, знакомым с историей вопроса, местной терминологией и спецификой. Я благодарен Артёму Ейскову за идею посмотреть на проблему со стороны. К счастью, мне это не сложно, ведь в Украине я только с 2008 года, а до этого с 1994 года трудился на благо российского фондового рынка.


История вопроса

В конце 2011 г. Верховной Радой Украины в первом чтении принят закон «О депозитарной системе», редакция которого после многолетних обсуждений была наконец согласована регулятором с участниками фондового рынка и международными экспертами.

Перед самым утверждением закона во втором чтении в его текст депутатами были внесены принципиальные изменения, неприемлемые для рынка и не согласованные с ним.

В июле 2012 года Верховная Рада утвердила закон практически без учета полученных замечаний.

Ассоциация «Фондовое партнерство», объединяющая активных брокеров/дилеров (100% голосов на общем собрании) и активное большинство членов «Украинской биржи» (суммарная доля проголосовавших в объеме биржевых торгов – более 98%) обратились к Президенту Украины с просьбой наложить вето на предложенную Радой редакцию закона и вернуть закон на принципиальную доработку.

Госрегулятор фондового рынка, согласовавший редакцию закона в первом чтении, не стал возражать против редакции депутатов, принятой во втором чтении, и не поддержал протест профучастников.

В сентябре 2012 года президент Украины В.Ф.Янукович, проигнорировав мнение рынка, подписал закон. За исключением некоторых пунктов закон вступает в силу через 12 месяцев с даты опубликования, то есть в октябре 2013 года.

Польза от нового закона

Международные эксперты, представители бирж и депозитариев, участники рынка и сотрудники регулятора не жалели времени на согласование редакции законопроекта, которая в итоге была вынесена на рассмотрение Верховной Рады и утверждена в первом чтении. Энтузиазм всех вовлеченных в согласование объяснялся в первую очередь тем, что для развития рынка было необходимо на уровне закона ввести юридические определения двух типов инфраструктурных организаций: Центрального депозитария и Клиринговых организаций.

Определения этих терминов даны в утвержденном законе. К счастью, он допускает множественность клиринговых организаций, хоть и на этапе второго чтения всерьез обсуждалась идея сделать одну на весь рынок центральную клиринговую организацию.

Согласно утвержденному закону, центральный депозитарий и клиринговые организации должны быть кредитными учреждениями и обязаны иметь лицензию Национального банка Украины (НБУ).

Кому нужен центральный депозитарий?

Украинская депозитарная система сегодня с одной стороны немного проще российской за счет того, что она имеет всего 2 уровня. Есть депозитарии двух типов: первого уровня (их здесь называют просто «депозитарий») и брокерские (они называются «хранителями»). При этом брокерский депозитарий может отрывать счета только конечным собственникам, то есть исключена вложенность номинальных счетов.

Зато депозитариев первого уровня – аж три штуки:

- Всеукраинский Депозитарий Ценных Бумаг (ВДЦБ) – обслуживает львиную долю корпоративных акций и облигаций;
- Национальный Депозитарий Украины (НДУ) – имеет исключительное право на открытие счетов иностранным депозитариям, присваивает бумагам ISIN-коды;
- Депозитарий НБУ – единственный депозитарий по госбумагам.

Внутренним инвесторам и обслуживающим их хранителям было бы проще и дешевле вместо 3 текущих депозитариев первого уровня иметь дело с одним центральным. Крупным иностранным инвесторам вместо обслуживания у украинских хранителей было бы удобнее хранить бумаги в глобальных кастодиальных банках, которые могут открыть лимит только на центральный депозитарий.

Кому нужны клиринговые организации?

До появления обсуждаемого закона клирингом по ценным бумагам могли заниматься только депозитарии, а клирингом производных – только биржи. При этом биржи не могут быть стороной по биржевой сделке, поэтому они создают специальных торговцев(!) с лицензией хранителя, которые выполняют функцию центрального контрагента.

Клиринговая организация в первую очередь нужна биржам, чтобы полноценным образом управлять рисками и строить системы гарантии исполнения сделок.

Специализированные клиринговые организации также нужны участникам для регулирования рисков на внебиржевом рынке и минимизации расходов на расчет сделок. Сейчас депозитарии берут плату за каждую сделку, совершенную на бирже.


На рисунке: Так работает украинская расчетная инфраструктура сегодня.

Негативные последствия текущей версии закона

Во-первых, принятая редакция закона создает неполноценный центральный депозитарий, лишенный функции денежных расчетов.

Такие функции, как денежные расчеты по внебиржевым операциям “поставка против платежа”, выплаты доходов на ценные бумаги, выплаты по погашаемым облигациям и т.п. во всем мире центральные депозитарии выполняют самостоятельно без помощи каких-либо коммерческих банков. Это легко проверить, зайдя на сайт DTC, Euroclear или Clearstream. Все они являются банками и открывают своим депонентам счет, на котором одновременно учитываются и ценные бумаги, и денежные средства.

В России НРД, создаваемый на базе объединения депозитариев ДКК и НДЦ, а также расчетных палат ММВБ и РТС, тоже имеет прямой доступ к платежной системе ЦБ РФ.

До этого в России была практика, когда денежные расчеты депозитарий каждой из бирж проводил через небанковскую кредитную организацию с ограниченной лицензией ЦБ РФ, но это были расчетные палаты, входящие в биржевой холдинг и управляемые биржами. И даже от этой практики Россия отказалась в том числе для того, чтобы дать НРД статус центрального депозитария, а он, согласно международным стандартам, должен самостоятельно вести денежные расчеты и иметь прямой коррсчет в центральном банке.


На рисунке: Так работает расчетная инфраструктура в развитых странах

Во-вторых, текущий текст закона предписывает ВДЦБ по сути подарить свой бизнес НДУ. При этом, инвестиции акционеров ВДЦБ в создание этого бизнеса и инвестиции депонентов в интеграцию с депозитарной системой ВДЦБ просто будут «умножены на ноль». Несмотря на то, что ВДЦБ технологически намного сильнее НДУ, государство будет заново создавать технологии в НДУ на средства госбюджета и госбанков.

С историей создания центральных депозитариев в Европе и США я знаком только по информации из интернета, но история создания НРД мне известна более-менее в деталях. В России были серьезные противоречия между акционерами ДКК и НДЦ, которые мешали им объединиться. ММВБ купила РТС в том числе, если не в основном для того, чтобы объединить НДЦ и ДКК и создать на их базе центральный депозитарий.

У украинского государства есть полный контроль как над ВДЦБ, так и над НДУ, и их объединению не мешает ничего, кроме нежелания сделать это или непонимания, зачем вообще нужен центральный депозитарий и как он должен работать. Зато есть желание переломить рынок «через колено».

Печально, что насильно переводя в НДУ корпоративные бумаги, законодатель не доверяет этому депозитарию учет государственных и муниципальных бумаг. По закону у Национального Банка Украины есть право (но не обязанность) передать госбумаги в НДУ не раньше, чем через 2 года.

В-третьих, создается новая инфраструктурная организация, так называемый «Расчетный центр» (РЦ), которая будет заниматься клирингом и выполнять функции центрального контрагента. Закон написан таким образом, что клиринговые функции будут по факту монополизированы Расчетным центром, который будет напрямую подконтролен государству. То есть биржи будут иметь возможность запускать только те продукты, которые сможет и захочет реализовать РЦ. Конкуренция между биржами просто убивается.

В-четвертых, закон предписывает центральному депозитарию и всем остальным инфраструктурным организациям хранить свои деньги и деньги своих клиентов не в Нацбанке, а во вновь созданном РЦ, который занимается клирингом, то есть берет на себя рыночные риски. А это просто недопустимо – расчетные и клиринговые функции должны быть разделены, иначе расчетные функции будут связаны с неприемлемыми рисками. Нигде, ни в одной стране, центральный депозитарий не хранит деньги в клиринговой организации. На такой центральный депозитарий ни один крупный инвестор просто не откроет лимиты.


На рисунке: Так, согласно закону, должна выглядеть инфраструктура фондового рынка Украины

Есть ли в мире аналоги РЦ?

Авторы и адепты принятой редакции закона публично заявляют, что создание РЦ соответствует мировому опыту. Правда в том, что такой прослойки нигде нет, потому что она никому не нужна – она не создает добавленной стоимости, а только увеличивает расходы и повышает степень энтропии – инфраструктура станет сложнее и будет работать хуже. Расчетные функции, которые закон предлагает возложить на РЦ, во всем мире выполняются центральными депозитариями и центральными банками. «Кузнец не нужен» (с).

Если Нацбанк видит РЦ как клиринговую организацию по госбумагам, в чем я пока не уверен, то такой вариант вполне возможен, но он не должен ограничивать конкуренцию между клиринговыми организациями по другим ценным бумагам и производным инструментам. И уж тем более в клиринговую организацию, которая ведет по определению рисковый бизнес, нельзя загонять деньги всего рынка, в том числе конкурирующих с ней других клиринговых организаций.

Опыт развитых стран практически одинаков, он описан в совместном документе Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) и Банка по международным расчетам (BIS), который называется «Принципы инфраструктуры финансовых рынков». Там есть принцип №9: «Инфраструктурные организации (то есть и центральный депозитарий, и клиринговые организации) должны иметь прямой доступ к расчетам через платежную систему центрального банка». Безо всяких коммерческих посредников, вносящих дополнительные риски.

Что плохого в том, что государство будет иметь монополию на клиринг?

Еще один тезис чиновников и управляемых ими ассоциаций участников рынка заключается в том, что для всего рынка якобы лучше, если государство будет контролировать и гарантировать клиринг через участие в капитале РЦ и установлении единой для всего рынка модели клиринга. В качестве образца для подражания приводится пример России и Польши, где государство контролирует биржи.

Наверное в странах третьего мира еще есть биржи с существенной долей государства в капитале, но инфраструктура более развитого фондового рынка в Европе и США принадлежит не государству, а участникам рынка и частным инвесторам.

Не знаю как в Польше, но российский читатель не даст соврать: коммерческая РТС была во многом более эффективной, чем полугосударственная ММВБ.

Конечно, я не хочу преуменьшать роль государства в развитии фондового рынка в России и Польше. В обеих странах государство в течение более чем двух десятков лет последовательно и системно старалось развивать инвестиционную индустрию, строило конкурентоспособную инфраструктуру и старалось сделать ее доступной и удобной для иностранных инвесторов, пыталось с разным успехом стимулировать развитие внутреннего инвестора. В обеих странах фондовый рынок был важным направлением развития экономики.

К сожалению, в Украине все ровно наоборот. За все время независимости с 1991 года государство сделало для фондового рынка настолько мало и настолько плохо, что даже от России Украина отстает минимум на 10 лет, и этот разрыв увеличивается. Некоторое время назад украинское государство было акционером одной из бирж, но давно вышла из ее капитала. Одним из наиболее серьезных препятствий для инвестирования в Украину является неадекватно жесткое валютное регулирование, от которого пока нет даже планов отказываться. Сам факт того, что государство, контролируя и ВДЦБ, и НДУ не может решиться их объединить, тоже говорит о многом. А чего стоят начавшиеся в последнее время налоговые гонения на профучастников…

Для тех, кто не знаком с историей украинского рынка, могу рассказать, что за первые два года после своего старта в 2009 году «Украинская биржа» сделала больше для развития организованного фондового рынка, чем до этого все украинские биржи и государство вместе взятые. Думаю, такая оценка не будет большим преувеличением.

Наверное, украинские чиновники уже задумались о создании государственной биржи или о ее покупке и готовят для этого почву. В этом случае желание создать госмонополию на клиринг легко объяснить. Проблема в том, что при создании государственного РЦ опять цинично ссылаются на международный опыт, в то время как на самом деле в Европе и в России клиринговые организации контролируются биржами, а в США – биржами или участниками рынка.

Что нужно менять в законе

- Изъять из закона определение РЦ или исключить получение им монопольных функций по осуществлению денежных расчетов;
- Предоставить право центральному депозитарию и клиринговым организациям иметь прямой доступ к Системе электронных платежей НБУ;
- Передать в центральный депозитарий функции учета по государственным и муниципальным ценным бумагам;
Объединить НДУ и ВДЦБ.

По материалам: Суперинвестор