Анализ причин провала самого ожидаемого IPO года

18 мая 2012 года состоялось одно из самых неоднозначных IPO в истории рынков капитала — первичное размещение акций Facebook. По мнению инвестиционного сообщества, размещение крупнейшей в мире социальной сети Facebook оказалось одним из наиболее значимых провалов на рынке IPO за весь период его существования.

Инвестиционная история компании начата. Какой она будет — покажет время. Сегодня мы проанализируем ее первые страницы.
Первичное размещение акций Facebook было одним из самых ожидаемых. Это сразу поставило его в один ряд со старейшими технологическими компаниями, самая молодая из которых (Google) торгуется восемь лет. Публичная история самой заслуженной Intel насчитывает более 40 лет. За весь период американских размещений только General Motors в ноябре 2010 года удалось привлечь больше — $18 млрд., но даже он был оценен инвесторами ниже — в $50 млрд.

В ходе IPO (Initial Public Offering) компания Facebook разместила на бирже NASDAQ 421,2 млн. акций (180 млн. предложила сама компания и 241 млн. 233 тыс. 615 акций — ее акционеры). Цена размещения составила $38 за акцию, и на дебютных торгах компании на бирже NASDAQ 18 мая ее котировки повысились по сравнению с ценой IPO лишь на 23 цента (до $38,23). Первоначальный ценовой диапазон на акции находился в пределах от $28 до 35 за акцию. Из-за ажиотажа 16 мая Facebook объявил о своем намерении продать на 25% больше акций во время первичного размещения (IPO). Такой шаг дополнительно принес $3 млрд., в результате чего общая сумма поступлений от продажи акций достигла $16 млрд. Вся социальная сеть при первичном размещении оценивалась в $104 млрд., что стало рекордной оценкой. Однако уже на второй день торгов акции Facebook упали ниже цены размещения — ожидания аналитиков не оправдались. В августе текущего года цена акций данной соцсети впервые упала до $19, что означает снижение рыночной стоимости компании в два раза с момента выхода на биржу.

Что покупают инвесторы? Пользователей?

Почти в каждом разделе проспекта эмиссии акций Facebook вы натолкнетесь на слова о том, что социальной сети удалось привлечь более 845 млн. пользователей, завязать 125 млрд. дружеских связей, сделать 300 млн. фотографий и 3,2 млрд. «лайков» в день. На Facebook приходится 20% всего времени, проведенного пользователями на веб-страницах. В разделе о продуктах много говорится о том, что каждый пользователь — история, в данной соцсети нет клиентов и партнеров — там все друзья.

Это то, что фактически продает Facebook, — концепцию. Общество охватил синдром социальных сетей. Люди как существа коллективные нуждаются в обществе, друзьях и стремятся держаться вместе. Они любят рассказывать о себе. Следовательно, Facebook знает, что вы любите, слушаете, смотрите, куда ездите, что едите. При правильно подобранных критериях Facebook оценивает свою точность попадания в целевую аудиторию на уровне 90% (при 35% в среднем по рынку). Рекламные компании не могут этого не ценить. Не говоря уже о том, что их вдохновляет количество времени, проводимое пользователями на сайте социальной сети. В результате Facebook в отличие от подавляющего большинства конкурентов, получает прибыль от своей операционной деятельности на каждого пользователя. Это очень важно для инвесторов, особенно на фоне убыточных Groupon и Zynga (разместивших акции на NASDAQ в конце минувшего года). Неудивительно, что пользователи Facebook — главный ресурс компании — более чем вдвое дороже пользователей конкурентов (больше $100 за человека против $40 в среднем по рынку). Таким образом, инвесторы готовы платить за пользователей социальной сети в два раза больше.

Говоря о приросте пользователей (на сегодняшний день это ключевой показатель успешности социальной сети), необходимо иметь в виду и стоимость привлечения/удержания этих масс. За последний год Facebook увеличил расход на каждого потребителя на 49%, доход — на 9%, а прибыль за аналогичный период сократилась на треть (!): с $0,34 до 0,23 на человека. Это извечная проблема интернет-компаний, готовых уйти в убыток ради привлечения новых подписчиков. Каждый тринадцатый человек на земле уже является ежедневным пользователем Facebook. Барьеры на пути выхода на рынок в социальном интернете невысоки, поэтому вопрос о том, как долго и насколько успешно люди продолжат группироваться на Facebook, остается открытым.

Где деньги?

По рыночной стоимости на пользователя едва ли можно судить о переоцененности компании. Инвесторы все-таки ориентируются на абсолютные показатели компаний. Но даже по этим меркам социальная сеть остается одной из самых дорогих в отрасли. Facebook размещен на уровне 16,8х к оценочным продажам в год IPO и 32,5х к EBITDA за аналогичный период. Такими мультипликаторами на сегодняшний день из всех конкурентов может похвастаться только LinkedIn.

И все же, где правда?

Если для Facebook размещение можно считать весьма успешным (компания привлекла свыше $16 млрд.), то для большинства инвесторов оно оказалось, наоборот, неудачным: с начала торгов 18 мая капитализация социальной сети сократилась в два раза. По данным Dealogic, ни одна американская компания с капитализацией от $1 млрд. не переживала столь глубокого падения в первый же месяц после IPO.

Коммуникации с инвесторамиили Investor Relations в стиле Facebook
С точки зрения коммуникаций с инвесторами уже на старте формирования инвестиционной истории Facebook были заложены серьезные проблемы, которые, по нашему мнению, и в дальнейшем продолжат оказывать давление на оценку справедливой стоимости компании рынком. Остановимся на основных проблемах, которые необходимо решить Facebook.

Двойные стандарты. По сообщениям Reuters, за неделю до IPO аналитики Morgan Stanley, Goldman Sachs и J.P. Morgan синхронно понизили свои прогнозы по выручке социальной сети во II квартале (снижение запланированных финансовых показателей на 5%). Прогнозы были изменены после внесения Facebook очередных поправок в свой проспект. В них шла речь о небольшом снижении темпов роста доходов по сравнению с темпами роста количества пользователей и о возрастающей миграции последних с персональных компьютеров на смартфоны и планшеты, где социальная сеть пока не научилась показывать рекламу. Сама по себе перемена настроения аналитиков инвестбанков за неделю до IPO хоть и достаточно необычна, но не преступна. Однако, как стало известно Reuters, об изменении своих прогнозов Morgan Stanley и другие организаторы сообщили лишь избранным, самым крупным клиентам. Все остальные инвесторы были поставлены в неравное положение. Это обстоятельство грозит организаторам размещения крупными проблемами.

Тем, что произошло, уже заинтересовались главные регуляторы Уолл-стрит — Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) и Комиссия по регулированию финансовых рынков (FIRA). В США подан коллективный иск против Facebook с обвинением в сокрытии значимой информации перед IPO. Согласно иску руководители Facebook и компании-организаторы IPO скрыли от большинства инвесторов информацию о том, что в ходе роуд-шоу банки — андеррайтеры IPO, в том числе Morgan Stanley, J.P. Morgan и Goldman Sachs понизили прогноз по прибыли интернет-компании. В иске утверждается, что данная информация была доступна лишь ряду крупных банков и скрыта от широкой публики. Многие крупные институциональные инвесторы оказались не готовыми к покупке акций по столь высокой цене. Их неуверенность была с лихвой компенсирована спросом со стороны небольших индивидуальных инвесторов — значительно более капризной категорией, подверженной резкой смене настроения и панике.

Среди финансистов принято считать, что рынки устраняют индивидуальную иррациональность. Однако спрос и предложение хорошо согласуются в ситуациях, когда люди поступают рационально и обладают исчерпывающей информацией. Успешность размещения вопреки серьезным опасениям со стороны институциональных инвесторов (как показывает текущая ситуация, совершенно обоснованным) в значительной мере обусловлена большим кредитом доверия розничных инвесторов. Акция Facebook стала для многих необходимым атрибутом из сферы musthave. Говоря словами аналитика Wedbush Майкла Пачтера: «наивные инвесторы «лайкали» акции только потому, что это акции Facebook».

Фактор «мыльного пузыря». Завышенные ожидания сформировали значительную переоценку стоимости компании. Во времена бума доткомов средний рост цены акций интернет-компании в первый день торгов составлял 80-90% от цены предложения при среднерыночных 40-60%. И даже после того как «пузырь» сдулся, эта тенденция сохранилась. Сегодня бурный рост цен интернет-компаний мало кого удивляет, однако история показывает, что оптимизм инвесторов очень неустойчив. Большинство IPO запомнились только ростом цен непосредственно в день размещения, но в дальнейшем рост прекращался. Сегодня из акций американских интернет-компаний выше цены предложения торгуются только Google (подорожавшие в десять раз за восемь лет) и LinkedIn (+138% за год). Некоторые аналитики называют Facebook новым «мыльным пузырем» на рынке интернет-технологий.

По мнению аналитиков, в ближайшие 12-18 месяцев инвесторов будут ждать еще большие разочарования, и цена акций Facebook продолжит мигрировать в сторону разумной и, вероятно, ставить новые исторические рекорды в соотношении с ценой размещения.

Механизм IPO как фактор риска. Успешность IPO формируется совокупностью факторов, каждый из которых в случае неоцененности может стать решающим как для успешности публичного размещения, так и дальнейшей истории развития самой компании, получившей статус публичной.

 Цели размещения: планируя IPO, собственник должен четко сформулировать свои цели с адекватным отношением к рекомендациям инвестиционных банкиров. Само по себе привлечение инвестиций в результате IPO не является целью. Важно понимание собственниками всех особенностей используемого инструмента. В случае с Facebook, необходимо ли привлечение инвестиций для компании, обладающей собственными значительными финансовыми ресурсами, в ущерб ее репутации? Ответ более чем очевиден. Для Facebook, как и для многих других технологических компаний, механизм IPO потерял свой экономический смысл. Выход на биржу нужен венчурным фондам и стартовым инвесторам, получающим возможность зафиксировать прибыль. Он необходим  также сотрудникам, лучших из которых Цукерберг переманивал у конкурентов, соблазняя внушительными опционами. Но для самой компании и ее бизнеса выход на биржу чреват дополнительными рисками, требующими контроля и управления.

 Давление фактора публичности: приобретение компанией статуса публичной обуславливает постоянную оценку рынком любого события или решения. На нее начинают оказывать давление общерыночная конъюнктура рынков капитала, негатив от нереализованности завышенных ожиданий инвесторов, пессимистические настроения (прогнозы) аналитиков, изменение настроений сотрудников в результате колебаний акций и многое другое. Если не предпринимать никаких действий, то даже при успешности IPO компания под давлением неблагоприятных факторов может вообще уйти с рынка. С некоторых пор люди перестали говорить о Facebook как о социальной сети с почти 1 млрд. зарегистрированных пользователей, уникальном феномене современности, незаметно трансформирующем все сферы их жизни. Теперь они думают о Facebook как об акциях, которые либо растут, либо падают.

Необходимость трансформации привычной бизнес-модели
С приобретением статуса публичной компании возникает необходимость трансформации привычных для собственника и менеджмента моделей ведения бизнеса. С данного момента мнение инвестора становится определяющим и решающим. К IPO необходимо относиться, как к началу пути, началу формирования инвестиционной истории.

На данном этапе результат IPO Facebook — это неясные дальнейшие перспективы. Суть Hacker Way — корпоративного девиза Facebook — заключается прежде всего в фокусировании усилий на продукте, пользователях и уже во вторую очередь на заработке.

Очевидно, что, став публичной компанией, Facebook будет вынужден пересмотреть этот подход. Основной его заработок — реклама, принесшая ему за последние 12 месяцев около $1 млрд. Демонстрация контекстных объявлений происходит только в деск­топной версии. С учетом того что уже сегодня половина пользователей заходят в соцсеть с мобильных устройств, где рекламы нет, перспективы заработков становятся еще более туманными. По мнению экспертов, в ближайшее время завуалированная реклама, а также геотаргетированные предложения будут все больше появляться и в мобильных версиях.

Мнения инвесторов

Акции соцсети дешевеют на фоне неуверенности инвесторов в том, что у Facebook есть четкая стратегия дальнейшего развития. Чтобы оправдать оценку в $100+ млрд., компании необходимо в десять раз увеличить свои продажи. Более вероятным, по оценкам аналитиков, в обозримом будущем выглядит рост дохода на 50%. В 2011 году мировой доход от интернет-рекламы составил $77 млрд. Среднегодовой рост за последние пять лет — 17%, значит, в 2012 году объем рынка может вырасти до $90-92 млрд. При условии что Facebook удастся увеличить свою долю до 6-7% и заработать на этом $5,9-6,1 млрд. (даже с учетом прочих доходов), это позволит увеличить его доход на прогнозируемые 50%.

Управление базой инвесторов

16 августа текущего года стало очередным черным днем в биржевой истории Facebook. Именно в этот день три месяца спустя после начала торгов ценными бумагами крупнейшей соцсети был снят запрет на продажу ее акций, принадлежащих так называемым ранним инвесторам (инвестировавшим средства задолго до IPO). Несовпадение целей инвесторов с целями компании стало причиной антирекордов стоимости акций Facebook. Предстоящее значительное увеличение freefloat (количества акций, находящихся в свободном обращении) требует принятия срочных мер по структурированию инвесторской базы и нахождению баланса между стратегией развития компании и инвестиционными стратегиями инвесторов.

Марк Цукерберг с самого начала падения курса акций Facebook призывает своих соратников не обращать внимания на текущие котировки, сосредоточиться на долгосрочной перспективе и усердно работать над тем, чтобы совместно отыскать верный путь развития соцсети, который позволил бы ей удержать лидирующие позиции в интернете, и одновременно выйти на приемлемый для миллионов инвесторов самого различного масштаба уровень монетизации.

Отложенная во времени монетизация

Терпеливые инвесторы готовы ждать годами, вкладывая в социальные сети и загоняя оценку таких компаний до выходящего за грани понимания уровня. И в этом можно найти смысл: доход от мобильной рекламы в 2012 году составит лишь мизерную долю от дохода глобального рынка онлайн-рекламы ($88 млрд.). Объемы вложений, приходящихся на рынок интернет-медиа, только подчеркивают ажиотаж и высокие ставки на это направление. Тем временем большинство социальных сетей на сегодняшний день ничего не получают от своего бизнеса.

Facebook это хорошо понимает, по­этому перед размещением начал заявлять о создании центра приложений. Он явно пытается показать, что монетизация его беспокоит не меньше привлечения пользователей. Компания объясняет своим инвесторам, что деньги из офлайн-рекламы в онлайн-рекламу переходят значительно медленнее, чем люди, но они туда обязательно придут.

Эффективное управление ожиданиями, в частности, на рынках капитала, позволяет компании найти выход из сложных ситуаций. Сможет ли Facebook и Марк Цукерберг создать свою сбалансированную систему управления? Фактически от ответа на этот вопрос в среднесрочной перспективе зависит существование глобальных социальных сетей с сотнями миллионов активных пользователей и соответствующей масштабной инфраструктурой.

Инвестиционная история Facebook пишется и нами — ее пользователями. Продолжение следует…

Оксана Параскева
Профессиональный опыт:
с 1994 года — на фондовом рынке Украины; с 1997-го — в банковской системе страны.
Бизнес-тренер семинаров по финансовым коммуникациям.
Соавтор книги «Финансовые рынки: вопросы и ответы», автор множества публикаций по проблемам развития фондового рынка, корпоративного управления, коммуникаций с инвестиционным сообществом (IR).
Член правления «Профессиональной ассоциации корпоративного управления» (ПАКУ).

Профессиональная специализация:
корпоративные финансы, корпоративное управление, фондовый рынок (в частности, публичные размещения ценных бумаг), проектный менеджмент в сфере инвестиций, организация отношений с инвесторами.

Образование:
1994 год — Одесский национальный университет им. И. И. Мечникова, физический факультет.
2007 год — Одесский национальный экономический университет, специальность — «экономика предприятий».

Facebook
Facebook — одна из самых популярных социальных сетей в мире, в ней зарегистрированы свыше 900 млн. человек. Facebook был создан Марком Цукербергом в 2003 году как студенческий проект. Штаб-квартира компании расположена в Менло-Парке (Калифорния). Количество его активных пользователей, которые минимум раз в месяц заходят в свой аккаунт, — не менее 845 млн. человек. Ожидается, что в общей сложности в 2012 году количество активных пользователей Facebook превысит 1 млрд.

Чистая прибыль компании в I квартале 2012 года снизилась на 12% — до $205 млн. против $233 млн., полученных за I квартал 2011-го. Выручка за II квартал возросла на 45% — до $1,058 млн. против $731 млн., вырученным в I квартале 2011 года. Чистый убыток Facebook во II квартале 2012 года составил $157 млн.

По материалам: Клуб Финансист