Нил Маккиннон: Мнение Баррозу по поводу путей дальнейшего развития еврозоны разделяют не все

Конституционный суд Германии постановил, что Европейский стабилизационный механизм (ESM) может быть ратифицирован с одним условием – обязательства Германии перед ESM будут ограничены уровнем 190 млрд евро. Создание ESM уже было одобрено Бундестагом ранее, однако нынешний вердикт все равно имеет большое значение, поскольку отрицательное решение наверняка было бы негативно воспринято рынками. Между тем немецкий парламент еще раньше получил право одобрять увеличение обязательств Германии в рамках Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF) и его правопреемника, коим является ESM. Однако если Евросоюз будет вынужден оказывать финансовую помощь Испании и Италии, то имеющихся ресурсов – даже после ратификации ESM – будет недостаточно.

Глава Еврокомиссии Жозе Мануэл Баррозу в своем обращении к членам Евросоюза заявил (вполне ожидаемо), что странам ЕС следует откинуть всякие сомнения в необходимости сохранения единой валюты и начать прорабатывать шаги к более тесной экономической и бюджетной интеграции. Существующие на сегодняшний день планы по созданию банковского союза предполагают, что с июля 2013 г. ЕЦБ будет наделен дополнительными надзорными и регулирующими функциями (правда, подробности этих планов пока неизвестны).

Мнение Баррозу по поводу путей дальнейшего развития еврозоны разделяют не все. В частности страны-кредиторы внутри еврозоны не очень спешат принять участие в создании бюджетного союза, так как это означает неизбежное повышение их финансовых обязательств. Британский экономический обозреватель Мартин Вольф в сегодняшнем номере The Financial Times пишет о том, что программа покупки облигаций, проводимая вопреки оппозиции Бундесбанка, не может гарантировать еврозоне устойчивость. Кроме того, недавние предложения ЕЦБ о покупке облигаций рассматриваются Германией как «шаг в пропасть гиперинфляции», подтверждая опасения, что «ЕЦБ постепенно превращается в Банк Италии».

Мы по-прежнему считаем, что выкуп облигаций позволяет ЕЦБ лишь немного выиграть время, но не решает главной проблемы еврозоны, которая заключается в том, что ставка на жесткую бюджетную экономию лишь еще глубже загоняет страны в «долговую ловушку» и не помогает снизить до посильного уровня отношение долга к ВВП. В рамках существующей системы все бремя трудностей ложится на дефицитные экономики, а не на профицитные.

Реальность заключается в том, что без девальвации валюты корректировка конкурентоспособности через снижение реальных зарплат – слишком тяжелое в политическом смысле бремя для дефицитных экономик. Сегодняшние выборы в Нидерландах могут стать демонстрацией отношения населения стран с профицитной экономикой к предоставлению безусловных обязательств по финансированию других стран еврозоны. Продолжающиеся переговоры между ЕС/МВФ и греческим коалиционным правительством показывают, что власти Греции, как и население в целом, не готовы к дальнейшему «затягиванию поясов». Премьер-министр Испании Мариано Рахой также выступает против формального обращения страны за финансовой помощью, поскольку понимает, что ЕС/МВФ будут оказывать любую помощь только при условии более жестких мер экономии.

Между тем вчерашнее заявление агентства Moody’s о возможном снижении кредитного рейтинга США является напоминанием о том, что долговый кризис не ограничивается еврозоной. Moody’s надеется, что после президентских выборов, которые состоятся 6 ноября, американские власти предпримут необходимые усилия для снижения госдолга страны в процентном отношении к ВВП, который в настоящий момент находится на максимальном с 1950 г. уровне 73% (см. отчет Бюджетного управления Конгресса США). Moody’s также упоминает проблему предельного уровня госдолга США (16.4 трлн долл.), споры вокруг которого в Конгрессе в прошлом году вылились в ожесточенные баталии и привели к усилению волатильности на рынке облигаций. На наш взгляд, худшим вариантом развития событий после президентских выборов будет неспособность Конгресса договориться о путях решения стоящих перед страной бюджетных проблем. Неизбежным результатом этого станут резкие скачки процентных ставок и ослабление доллара.

Большинство наблюдателей ожидает, что завтрашнее заявление FOMC в той или иной форме будет содержать и указания на конкретные меры дополнительного монетарного стимулирования – что вполне логично в свете весьма негативного отчета о состоянии рынка труда, вышедшего в США в минувшую пятницу. На наш взгляд, FOMC может объявить о запуске программы выкупа активов, которая, однако, будет ориентирована не на казначейские обязательства, а на ипотечные облигации. Кроме того, Федрезерв может скорректировать и формулировку своего «прогноза» по ставкам – либо сдвинув срок действия близкой к нулю ставки fed funds rate с конца 2014 г. на 2015 г., либо поставив его в зависимость от снижения уровня безработицы.

Участники рынка акций естественно учитывают вероятность таких мер, и потому будет весьма интересно посмотреть, продолжат ли цены на акции (и на рискованные активы в целом) начавшийся недавно подъем. В последнем ежемесячном обзоре «Global Macro Watch» мы представили наши мысли относительно ограничений монетарной политики и пределов эффективности наращивания балансов центральных банков. Глава ФРС Бен Бернанке в своей речи на симпозиуме в Джэксон-Хоуле обратил внимание на издержки, связанные с увеличением баланса ФРС, но выразил мнение, что в настоящий момент выгоды такого увеличения превышают издержки. В данный момент инфляция не представляет проблемы, поскольку скорость обращения денег продолжает замедляться. «Ловушка ликвидности», возникающая в связи с плохой работой механизма монетарной трансмиссии, означает, что вливания ликвидности, осуществляемые центробанками, не ведут к расширению кредитования экономики или ускорению роста денежной массы, а «откладываются» банками в качестве избыточных резервов. Эта проблема сказывается на экономике как США, так и еврозоны и Великобритании.

Вместе с тем на определенном этапе дефляция и дезинфляция неизбежно сменятся ускорением роста цен. В центральных банках надеются, что смогут контролировать этот процесс, однако риск состоит в том, что на более позднем этапе власти в отсутствие возможностей для реструктуризации долга и жесткой фискальной консолидации могут пойти на ускорение инфляции с целью снижения реальной стоимости долга.

Дополнительный импульс нынешнему ралли рискованных активов придали последние комментарии китайского правительства, сделавшего акцент на активную бюджетную и консервативную денежно-кредитную политику. Эффект от реализации четырехлетнего плана инфраструктурных проектов на сумму 1 трлн юаней с точки зрения стимулирования экономики может быть ограниченным, поскольку некоторые из последних предложений касаются ранее одобренных планов, а не новых проектов. Также отсутствует подробная информация об источниках финансирования этих проектов, которая очень важна, учитывая ослабленность банковской системы Китая и сложности с финансированием, ощущаемые на местном уровне. Неочевидно и то, насколько на данном этапе необходимо дальнейшее увеличение и без того избыточных инфраструктурных мощностей (отношение объема инвестиций к ВВП страны составляет 50%).

Заключительная декларация прошедшего саммита АТЭС ориентирована на обеспечение экономического роста, структурных реформ и гибкого обменного курса валют. В этой связи стоит упомянуть сегодняшнее заявление министра финансов Японии Дзюна Адзуми о готовности принять меры против укрепления иены, которое уже сейчас наносит ущерб японскому экспорту и усиливает дефляционное давление. Проблема в том, что такие односторонние валютные интервенции уже доказали свою неэффективность, и в целом страны «большой семерки» и «большой двадцатки» не очень расположены к их проведению. Следующее заседание по монетарной политике Банка Японии состоится 18–19 сентября. Возможно, расширение баланса банка представляет собой более эффективный способ стимулировать некоторое ослабление иены.

По материалам: РБК daily