Антон Табах: Безопасные дефолты

Источник: Forbes: Андрей Вырковский

Реструктуризация в Греции показала, что рынок страхования долгов сильно изменился за последние три года

Страховые контракты на покрытие потерь инвесторов в случае дефолта по долговому инструменту (CDS) многократно обвиняли в том, что они стали одной из основных причин финансового кризиса. Фраза Уоррена Баффетта о «финансовом оружии массового поражения» приклеилась к ним намертво. С начала 2000-х годов они активно использовались не только владельцами облигаций для страхования риска, но и спекулянтами — для более дешевых операций с кредитным риском c использованием «плеча». Цена CDS крайне чувствительна к движению рынка, и прежде торговля ими обеспечивала максимум свободы при минимуме регулирования — в том числе потому, что обязательства по ним были за балансом финансовых институтов.

В контексте реструктуризации долговых обязательств Греции обсуждалась другая проблема. Необходимость масштабных выплат по CDS со стороны банков оправдывала промедление с признанием невыплат по долгу кредитным событием. Даже когда было принято решение о принуждении части инвесторов к участию в реструктуризации, сохранялись опасения, что будут найдены юридические уловки для отказа в запуске механизма платежей.

В итоге все прошло гладко. Процедура оплаты контрактов была запущена практически немедленно после начала обмена старых греческих облигаций. При этом чистый объем страховых контрактов составил всего $32 млрд, незначительную сумму в масштабах мировой финансовой системы. Совокупный объем CDS на греческий долг составляет $70 млрд (при объеме рыночного долга около $240 млрд), но в большинстве случаев у банков происходит взаимозачет, так как они одновременно явились покупателями и продавцами страховки. При этом убытки (или прибыли) от разницы цены покупки и продажи контрактов уже отражены в отчетности.

Важным изменением за последние три с небольшим года — например, по сравнению с ситуацией при банкротстве Lehman Brothers — стало искоренение риска взаимных неплатежей как по требованиям участников рынка, так и под давлением регуляторов. Если три года назад взаимоотношения между продавцами и покупателями (страховщиками и застрахованными) определялись двухсторонними договорами, то сейчас ISDA — администрирующая этот рынок ассоциация финансовых институтов — произвела стандартизацию контрактов и жесткие процедуры выплат. С конца 2008 года произошло 58 кредитных событий, и выплаты по связанным с ними контрактам прошли незамеченными. К тому же сейчас до 90% CDS обеспечены залогом, что снижает как риск невыплат, так и необходимость оттока средств при выплате по контракту.

Принимаемые в последнее время изменения в законодательстве, скорее всего, приведут к тому, что рынок CDS будет практически неотличим от рынка фьючерсов. Централизованный клиринг (выступающий в роли продавца для покупателей и покупателей для продавца и полностью убирающий риски недобросовестности контрагента), частое раскрытие информации об обязательствах, наконец, обязательный учет контрактов по текущей рыночной цене... Вполне возможно, что регуляторы потребуют регулярного резервирования средств по мере изменений рыночной цены — как практикуется на фьючерсных биржах.

Уже в понедельник будет проведен аукцион по определению рыночной стоимости дефолтных греческих бумаг (CDS предусматривают выплаты разницы между этой суммой и номиналом облигации). Такие аукционы могут привести к интересным парадоксам — например, перед аукционом по определению стоимости обязательств банка BTA в 2009 году цена на дефолтные обязательства резко выросла — страховых контрактов выписали больше, чем было просроченных облигаций. Вопрос о предъявлении бумаг также неоднозначен, поскольку старые облигации уже заменены на новые у подавляющего большинства держателей. Но эти вопросы уже скорее юридическая эквилибристика. Для участников рынка важно, что страховой механизм с посткризисными улучшениями соответствует требованиям рынка и справляется со своими функциями даже без зверств со стороны регуляторов.