Игорь Мазепа: Нужно быть на полшага или шаг впереди рынка, чтобы понимать его новые потребности

Интервью с генеральным директором инвестиционной компании Concorde Capital, председателем биржевого совета ОАО "Украинская биржа" Игорем Мазепой


Западные инвесторы уходят, и, я думаю, нескоро вернутся

- Год назад многие на рынке анонсировали ренессанс украинских IPO. Начало 2011 года вроде бы оправдывало эти надежды, однако конец года не оставил от них и следа.

- За прошлый год у нас в стране прошло пять сделок IPO. Общая сумма сделок - $230-240 млн; $40 млн на сделку – это очень мало. Даже во времена частных размещений суммы были больше: например, наша сделка по TMM составляла около $100 млн.

Несмотря на все ожидания и прогнозы (кто-то говорил 15 IPO, кто-то - 25, я думал, что больше десятка компаний выйдут с размещениями), к сожалению, рынок внес свои коррективы.

- Речь о зарубежных рынках?

- Мы говорим только о них, так как все без исключения размещения происходят только там. Все, кто успел выйти до июля, разместились: кто-то более успешно, кто-то менее, но все разместились.

- Несколько украинских компаний – агрокомпания MCB Agricole и производитель пенополиуретана "Интерфом" попытались пробить окно на рынок в конец года, но тоже безуспешно.

- Что касается причин неудач двух последних объявленных IPO: MCB Agricole и "Интерфом". Я не знаком с деталями сделки "Интерфома", думаю, что, кроме неблагоприятных рыночных условий, свою роль сыграла малоизвестная для инвесторов отрасль (компания), а также недостаток опыта лид-менеджера в подобных сделках.

Даже известной на фондовом рынке компании MCB Agricole не удалось разместиться из-за рыночной ситуации.

Вторая, а может, и первая по важности, причина неуспеха, закрытости рынков для украинских компаний – это недоверие инвесторов. Объясню: ближе к новому году многие портфельные управляющие звонили мне с просьбой: "Забери некоторые мои позиции в ноль по любой цене, чтобы они мне не мозолили глаза, чтобы мы не собирали комитет по 20 человек и не переоценивали их, потому что они все равно стоят ноль".

По моим наблюдениям, в последнее время очень часто компании, вышедшие на рынок, в следующем после IPO отчетном периоде выходят с прогнозами в два раза ниже: по EBITDA, по заработку. Это говорит о том, что на самом деле показатели были искусственно раздуты перед размещением. А потом все стало на свои места. К сожалению, сегодня это мнение присуще почти всем польским инвесторам.

- То есть, даже если окно откроется, украинские компании столкнутся с таким шлейфом недоверия инвесторов?

- Да, проблема такого шлейфа существует.

И третья вещь, которую тоже стоит упомянуть: большинство инвесторов, зашедшие на рынок после 2008 года, потеряли деньги. Они потеряли деньги на вторичном рынке, они потеряли деньги на первичном размещении. До конца 2011 года индекс "Украинской биржи" упал более чем на 40%.

Наш опыт общения с западными инвесторами, у которых шире кругозор и есть возможность свободно торговать на различных рынках, показывает, что большинство из них уходят из неликвидных рынков, таких как Казахстан и Украина. Уходят, кстати, и из Африки. И, честно говоря, я думаю, нескоро вернутся.

Конечно, время от времени у нас будут появляться какие-то оппортунистические всплески активности, корпоративные новости, на которых захотят заработать либо западные спекулянты, либо наши украинские, но никакого разговора о долгосрочных портфельных инвесторах и инвестициях пока что не может быть.

Вот такой вот неутешительный итог, если говорить о трейдинге и IPO.

Что касается M&A – слияний и поглощений. В 2011 году объем рынка M&A составил $3,3 млрд. В основном это были, конечно, местные украинские инвесторы, консолидировавшие агросектор, в частности, Олег Бахматюк с "Укрлэндфармингом". Серьезным консолидатором выступил Дмитрий Фирташ, концентрировавший химические активы.

С иностранными инвесторами ситуация почти везде похожая: иностранцы уходят, во многих отраслях компании либо хотели бы продаться, либо уже находятся в процессе продажи. Это, кстати, можно сказать и о банковском секторе Украины, где желание продать просто тотальное: у кого-то оно ярко выраженное, как у Swedbank или "Форума", у кого-то оно завуалированное.

К слову сказать, последнюю крупную сделку с участием западного стратегического инвестора я видел года четыре назад, когда PepsiCo покупала Sandora. С тех пор были небольшие на $50-100 млн сделочки, даже язык не поворачивается сказать, что со стратегами.

Но, с другой стороны, украинские покупатели сегодня, как правило, либо уже публичные компании, либо компании, планирующие выйти на рынок. Это говорит о позитивной тенденции – частично начала формироваться инвестиционная культура. Но прошу не путать с культурой корпоративного управления. Если, грубо говоря, наши местные акционеры и инвесторы уже мыслят категориями мультипликатора к EBITDA, то совсем не обязательно, что они мыслят категориями уважения прав собственности миноритариев, кредиторов и партнеров.

- А прокомментируйте последние сделки: Виктор Пинчук приобретает "Покупон", Naspers приобрел Slando, Андрей Веревский – KDD. Что движет этими инвесторами на падающем рынке? Какой-то секторальный интерес?

- Это, скорее всего, связано с потребностью или желанием диверсифицировать риски, в том числе индустриальные. Виктор Пинчук большинство своих операционных вопросов уже решил: долги "Интерпайпа" реструктуризированы, компания ввела в действие электропечь, которая добавит в EBITDA, по нашим оценкам, около $150 млн, может быть, $200 млн в год. Все то, что можно было сделать со стратегической точки зрения, уже сделано, но остались деньги и потребность инвестировать.

Что касается сделки Веревского, то, наверняка, там тоже есть какие-то синергии, которые он хочет реализовать, хотя я близко не знаком с этой сделкой, поэтому детально не берусь ее комментировать. Но не исключаю, что общая тенденция – наши private equity инвесторы видят неэффективности и ими пользуются: покупать дешево то, что потенциально может стоить дорого.

Отдельный вопрос – корпоративное управление. В этом разрезе, к публичным компаниям есть много вопросов. Например, когда "Кернел" Веревского купила "Укррос", осталось много недовольных акционеров, с которыми, по их мнению, не очень корректно поступили. Аналогичные вопросы ставят Бахматюку. То есть, у рынка уже есть претензии даже к публичным компаниям с неплохой репутацией. Я не могу судить, кто прав, кто виноват, поскольку мы не являемся участниками этих историй, но у рынка есть претензии, и ряд акционеров в связи с этим решил продать свои акции.

Кстати, в "Конкорде" тему корпоративного управления мы уже много лет изучаем, ежегодно готовим специальный отчет об уровне корпоративного управления в публичных украинских компаниях, а в этом году привлекли к совместной работе над проектом USAID. Мы рады, что наши партнеры из USAID понимают всю важность данной темы, имеют такие же цели и ценности; "Украинская биржа" также выразила желание поддержать нас в этой инициативе. По сути, все это - отображение реакции рынка на вопрос о несоблюдении принципов корпоративного управления.


Мы заработали много денег на неэффективностях в облигациях и валюте

- В условиях, когда IPO маловероятны, M&A тоже проходят преимущественно без вашего участия, чем вы занимаетесь?

- Из основных бизнесов, получивших развитие в прошедшем году, хочу отметить, говоря о вторичном рынке, рынок облигаций, где существенно сдвинулись доходности и снова появились неэффективности. Это, конечно, было в меньшей степени связано с отношением рынка к нашим компаниям или их операционным результатам, а, в большей степени, с волатильностью на международных рынках.

Например, во второй половине ноября доходности многих украинских суверенных и корпоративных выпусков евробондов подпрыгнули до 15%: ДТЭК, "Метинвест", Ferrexpo – довольно таки высококачественные эмитенты. Сейчас, конечно, ситуация начинает понемногу возвращаться в норму, хотя, я думаю, оценки будут волатильными в ближайшие 3-6 месяцев. И вновь это будет больше реакцией на то, что происходит на рынках, а не в самих корпорациях. Однозначно мы как креативный оператор торгуем здесь и зарабатываем здесь.

Также есть много вопросов по обменному курсу. Вы знаете, что российский рубль упал с июля где-то на 10% (хотя падение достигало и 15%), польский злотый – на 25%, турецкая лира – тоже выше 10%. Понятное дело, что такие качели, происходящие на мировых финансовых рынках, имеют свое отражение и в отношении инвесторов к валютам. Девальвация гривни могла бы поддержать ценовую конкурентоспособность отечественных производителей за рубежом. Если ты трубник и продаешь свои трубы в Россию с маржой 10-15%, то девальвация российского рубля на 15% просто вынимает всю твою маржу.

По этому направлению мы близко работаем с Julius Baer – третьим по величине швейцарским банком. Мы очень активно занялись торговлей, по сути, валютными форвардами, так называемыми NDF, объемы операций значительные.

Если бы эти инструменты были доступны всем и были разрешены нашими регуляторами, то, думаю, девальвационные ожидания бизнеса не были бы такими сильными.

- Представитель ИНГ Банк Украины в конце года на одном из круглых столов говорил, что НБУ с лета 2011 года уже вывел валютные форварды на рынок, а спрос на этот инструмент оказался невысоким. Ему возражали, что пока это очень дорого.

- Я не исключаю, что транзакционные издержки очень высокие.

- Но вы чувствуете значительный спрос нашего бизнеса на урегулирование этой проблемы?

- Конечно. Точно так же, как в конце 2008-2009 годов мы заработали много денег на неэффективностях в облигациях, так сейчас мы заработали немало на неэффективностях в валюте.


Фондового рынка скорее нет, чем он есть

- У меня небольшое уточнение по M&A. Сейчас многие торговцы ездят по стране и помогают скупать сельхозпредприятия: на рынке есть спрос на такую работу в полях. Для вас это интересно?

- Здесь есть, наверное, бизнес для юридических компаний, для аудиторских. В принципе, для каждой работы есть свой исполнитель.

- Люди ищут любую нишу, так как на нашем рынке их число не растет, а лишь сокращается.

- Мы все-таки обслуживали, обслуживаем и будем обслуживать крупных западных финансовых инвесторов и крупные местные финансовые и индустриальные группы. Это наш бизнес.

- То есть пока ситуация не настолько плачевна, чтобы уходить на работу в поля?

- У нас?

- И у вас, и на рынке.

- На рынке она плачевна. Я могу сказать, что больше сотни компаний не выполнили свои обязательства по РЕПО.

- Более сотни?

- Более сотни. Два или три случая в сентябре стали публичными, но реально их было более сотни. Это значит, что, по сути, фондовый рынок и его операторы находятся на грани выживания. И это очень большой негатив, который принес 2011 год.

Я бы сказал, что фондового рынка скорее нет, чем он есть. По моим оценкам, на рынке осталось около 10 инвестиционных компаний, полноценно и регулярно выполняющих свою работу. Тем ребятам, которые ушли из бизнеса, надо чем-то заниматься и возможно, одна из таких возможностей - это участие в такой скупке.

Наше отношение к ситуации другое. У нас есть экспертиза, знание клиентов именно в сегменте крупных западных фондов и наших олигархических групп, у которых, кстати, всегда работа найдется.

Другое дело, что продукт, который мы обычно им предлагали и продавали, уже не рабочий. И нужно быть на полшага или шаг впереди рынка, чтобы понимать его новые потребности. Поэтому мы, наоборот, усиливаем наши компетенции в тех направлениях, которые мы знаем и понимаем, хотя некоторые вещи приходится делать впервые. Мы не стесняемся, мы не боимся, быстро исправляем свои ошибки.

Мы взяли несколько новых людей. Во-первых, очень сильно подтянули наш отдел Research, воспользовавшись сложной ситуацией, в которой оказались наши конкуренты. Двое ребят пришло к нам из BG Capital.

- Пришло или вернулось?

- Один - Александр Паращий – вернулся и возглавил наш Research, а второй пришел.

Еще раньше, в сентябре, из Нью-Йорка к нам приехала Люба Юрчик, возглавившая департамент продаж. Сейчас мы обсуждаем переход в "Конкорд" еще нескольких ребят.

И, к слову сказать, мы, правильно оценив ситуацию, вовремя, в начале лета, инициировали переформатирование наших поддерживающих функций: в нашей далеко не юридической и не IT-шной компании работало по пять юристов и IT-менеджеров. К своему стыду могу сказать, что даже 2009 год мы прошли в такой ситуации: уже тогда надо было пересмотреть эти вещи, но у нас не хватило доводов. Что касается направлений бизнес-генерации, мы их кадрово усиливаем.

- Что в такой плачевной ситуации делать на биржевом рынке?

- Формально, динамика объема биржевого рынка идет вразрез с настроениями на нем. В частности, на "Украинской бирже" объем торгов в 2011 году достиг 63 млрд грн против 27,4 млрд грн годом ранее, а сделок - 2,35 млн против около миллиона в 2010 году. Очень сильно вырос срочный рынок – до 23 млрд грн с 3,6 млрд грн, когда мы его только запустили.

- Но глава правления биржи Олег Ткаченко говорит, что с осени уже роста нет.

- Да, основная заслуга в этой статистике принадлежит первому полугодию, точнее сказать, первым восьми месяцам. К сожалению, должен констатировать, что фондовый рынок умирает, растет недоверие к институтам совместного инвестирования: это тенденция, которую мы наблюдаем и в России. Поэтому, наверняка, мы увидим нетто-отток из ИСИ.

Мы, кстати, взяли в нашу КУА в конце ноября высококлассного специалиста из "Сократа" – Юлию Присяжнюк. Мы смотрим довольно позитивно на это направление в разрезе привлечения частных VIP клиентов и украинских институциональных инвесторов. Хотя я отдаю себе отчет, что ничего космического в сфере управления активами, особенно в розничном сегменте, в ближайшее время не произойдет.

- Некоторые компании держат КУА в ожидании накопительной пенсионной системы, а вы для чего?

- Для нас это, честно говоря, третий или четвертый приоритет, хотя мы довольно успешный оператор на рынке. Во-первых, мы на этом зарабатываем деньги, а во-вторых, это 100% в нашей бизнес-модели и стратегии. Мы определили для себя 4-5 направлений, в том числе Asset Management, из-за цикличности бизнеса дающий разные результаты в разное время. Но, тем не менее, Asset Management – это тот бизнес, который может давать тебе прогнозируемый денежный поток и заработок. Основная природа инвестиционно-банковского бизнеса в том, что в хорошие времена ты находишься на вершине с точки зрения доходов и заработков, а в плохие времена, если у тебя нет способности быстро перейти в другие продукты, ты очень быстро теряешь. Но Asset Management - довольно стабильный бизнес. Он сглаживает наши волатильные операционные показатели в течение года.

- В пенсионную реформу верите?

- Я уже потерял всякую надежду, к сожалению.

- Вопрос в отношении "Украинской биржи": вы уже выработали с группой украинских акционеров позицию, что делать после объединения ММВБ и РТС?

- У нас абсолютно ничего не поменялось в этом направлении: мы дальше будем продолжать развивать направление акций, даже понимая, что космического роста не будет. Стоит отметить, что, помимо объемов, есть рост и других важных показателей: в частности, количество трейдеров на бирже за минувший год увеличились с 6 до 10 тыс. и, в основном, это физлица.

- С ПФТС будете объединяться?

- Пока я не вижу никакой разумной причины и повода объединяться с ПФТС. "Украинская биржа" будет делать акцент на предоставлении необходимого набора инструментов для своих потребителей, по сути, для брокерских компаний, которые работают на конечного клиента - инвестора.

Среди приоритетных задач - хотелось бы, чтобы биржа ответила на те неэффективности, которые есть на валютном рынке. Обязательно нужен фьючерс доллар-гривня. Его отсутствие просто отбрасывает страну, делает неконкурентным наши компании во многих секторах. То, что сейчас происходит в валютном регулировании, находится в линии с Декретом 1993 года: просто все запретить, а потом посмотрим.

Еще одна проблема - мы до сих пор не можем добиться разрешения на торговлю фьючерсом на золото. Здесь вопрос больше к Минэкономики, чем в Нацбанку.

Считаю, что одна из первоочередных задач – двойной листинг. Сегодня уже даже чиновники говорят, что это очень важно. Для рынка это сравнимо с непрямым или даже прямым массажем сердца, уколом адреналина в сердце, когда пациент переживает клиническую смерть.

- Золотой сертификат, валютные облигации – какие-то из этих инструментов могут помочь рынку продержаться до лучших времен?

- Введение новых инструментов частично привлечет внимание. Поэтому мы давно предлагаем фьючерс на золото, а золотой сертификат – это, по сути, почти то же самое. Я вижу сильный интерес к работе с золотом со стороны наших украинских компаний и просто бизнесменов, имеющих свободные деньги. Понятно, что в обход всех регуляций они уже торгуют золотом на западных рынках довольно быстро и эффективно. Поэтому у меня вызывает большое удивление сопротивление Минэкономики и Нацбанка в этих вопросах.

При этом транзакционные издержки на торговлю золотыми фьючерсами несравнимы с издержками на торговлю золотыми слитками, хотя, по экономической сути, - это одно и то же: зарабатываешь, когда золото дорожает, и теряешь, когда оно дешевеет. Но для того, чтобы тебе купить слиток, ты должен заплатить высокую комиссию банку, а потом положить его в банковскую ячейку и снова платить банку ежемесячную абонплату.

- А Биржа в случае резких колебаний выстоит? Вот если бы сейчас биржа несла ответственность по РЕПО-сделкам, удалось бы предупредить ту ситуацию, которая сложилась в начале осени?

- Хочу сказать, что биржа РТС в России выстояла в 2008 году, и среди многих десятков миллионов сделок не было ни одной дефолтной. То есть систему риск-менеджмента можно построить так, чтобы ответить на все вопросы. Если эти технологии оправдали себя и сработали в 2008 году, то я, честно говоря, не знаю, какие дополнительные риски надо на себя взять, чтобы сделка оказалась дефолтной.

Кстати, раз уж мы коснулись темы РЕПО-сделок, то возникает вопрос депозитарной системы, где уже давно есть консенсус: функция клиринга должна быть независимой и клирингом должны иметь право заниматься все, кто этого достоин. Независимый клиринг является неотъемлемой частью многих продуктов, тех же фьючерсов, о которых мы говорим.

- Если можно уточнить в отношении валютных облигаций: вкладывались ли вы в них, будете ли вкладываться?

- Не вкладывались и не будем вкладываться.

- Почему?

- Доходность не устраивает. Какая там доходность?

- 9% по полугодовым облигациям

- Я могу купить тот же риск в виде более ликвидных выпусков на рынке еврооблигаций с большей доходностью.

- Но у вас есть возможность торговать за рубежом. А если бы ее не было? Например, "Инвесткапитал Украина" говорит, что их фонд никак не мог получить доступ к валютным активам, а теперь такая возможность появилась, хотя ряд юридических вопросов все равно остается.

- Да, эта доходность лучше, чем ставки большинства банковских депозитов: почти наверняка в банках из первой двадцатки тебе предложат доходность меньше, чем 9%. Поэтому валютные облигации - абсолютно нормальный инструмент. То, что их продали уже больше, чем на $400 млн – это, в принципе, неплохое начало. Чиновники, на удивление, проявили креатив и очень быстро и правильно все сделали. Это решает сразу несколько задач: пополнение бюджета и абсорбцию долларовой массы, которая гуляет по улицам, по рынкам, по рукам.

Хорошо бы, чтобы и корпоративный сектор имел такую возможность: привлечь деньги на внутреннем рынке в долларе.

По материалам: Интерфакс-Украина